标普：因收入增长放缓延迟降杠杆，奥园展望从正面调整至稳定；评级获确认（完整评级公告）

- 在2020年杠杆率恶化后，中国奥园集团股份有限公司（奥园）控制其扩张意愿，未来12个月其债务应会停止高速增长。 - 该中国开发商继续受益于改善的地域多元化、高于行业平均的盈利能力以及多元化的融资渠道，尽管随着收入结转放缓且利润率下滑，其信用指标已弱化。 - 2021年4月15日，标普全球评级将奥园的评级展望从正面调整至稳定。同时，我们确认奥园的长期主体信用评级“B+”以及该公司未到期优先无抵押债券的长期债项评级“B”。 - 未来12个月的稳定展望反映，受降低债务规模和稳定运营的支撑，奥园的杠杆率将逐步降低。 香港，2021年4月16日—标普全球评级4月15日宣布，对奥园采取上述评级行动。 我们将奥园的评级展望从正面调整至稳定，缘于我们认为未来12个月该公司改善其信用状况从而与更高评级相符的可能性很低。尽管收入增长的确定性和利润率的稳定性下降，该公司仍致力于降低债务规模。因此我们确认奥园的评级。 我们预计2021年奥园将放慢其购地步伐。2020年下半年奥园激进扩张，这与我们此前的预期相反，2020年该公司按权益比例计算的购地支出为450亿元人民币。该支出约为奥园权益合约销售的45%。这导致报表债务增长20%，及对合联营企业的财务担保翻倍。 我们认为，奥园的土储能满足三年的开发需求。基于此，我们预计2021年该公司的权益土地支出将下降至260亿元，这有助于保留现金以减少债务。因此，我们预测2021年奥园经调整债务将下降5%-7%。 奥园较高的少数股东权益或将逐渐减少。随着积极收购项目，2020年该公司少数股权在总股本中的占比从2019年的59%上升至65%。该水平在同业中居高，源于奥园拥有以其他方式购地的能力。357亿元的少数股权当中，约38%与旧城改造项目的合作关系相关。我们预计未来两年该比例将大幅下降。另有8%为新收购的A股上市企业奥园美谷科技股份有限公司的70%非控股股权。而剩余大多数与项目合作相关，我们认为随着项目完成该比例将逐渐下降。 较高的少数股权比率也表明，尽管奥园对其子公司项目的销售和收入进行完全并表，销售带给该公司的权益现金流比例会较低。另一方面，奥园受益于开发阶段少数股东的注资，这降低其债务负担。 随着销售逐渐放缓，我们预计奥园的收入增长将放缓。该公司的迅速扩张止于2019年，疫情影响下2020年合约销售增长放缓至13%。我们预测2021和2022年将保持相当的增长率，介于10%-15%区间。因此，近年来的强劲收入增长（2019年为65%，2020年为34%）将放缓。随着至2020年底1,960亿元的未结转销售完成交付，我们预测收入增长在2021年将进一步下降至18%-23%，2022年下降至10%-15%。 奥园的合联营项目敞口增加可能进一步制约其收入增长。2020年奥园权益口径下的合约销售额从2019年的83%下降至约74%，我们预计2021和2022年将稳定在70%-75%。下降的主要原因是奥园为控制资本支出和风险，更多地与其他开发商合作在公开土地市场拿地，进而导致合联营项目敞口增加。2019年，在奥园收购的新项目中，权益占比在50%或以下的项目数量约占15%；到2020年，比例上升至27%。按照这个趋势，随着并表口径的比率下降，奥园的合约销售额和未来入账收入之间的差距将拉大。我们也认为未来按穿透式的方法分析该公司的信用状况将更为重要。 我们认为得益于旧城改造项目较低的土地成本和对建设成本加以管控，奥园的利润率继下滑之后2021年将企稳。缘于政府实行限价政策，2020年该公司的毛利率从2019年的29.7%下降至25.2%。我们预计奥园的旧城改造项目的毛利率可达到30%以上，因为项目的土地成本低于竞争激烈的土拍项目。这将有助于在未来两年内将毛利率维持在24%-26%。此外，随着近年来销售资源逐渐向高线城市集中，我们预计结转销售均价将逐步上涨。 我们预计在减债措施的带动下，2021年奥园的债务对EBITDA比率将回升至5.8-6.0倍。2020年该公司的财务杠杆从2019年的6.5倍上升至7.6倍，主要缘于其举借债务用于资本支出、利润率受到挤压、以及收入结转下降。由于奥园为部分合联营项目进行了全额担保，其担保规模远大于其按权益比例计算的债务规模。因此，奥园的穿透式财务杠杆水平要低于其并表口径下的杠杆水平。 稳定展望反映我们认为随着债务规模下降，奥园的财务杠杆将在未来12个月内逐步降低。我们也预计稳定奥园的销售额和收入将保持稳定增长，盈利能力持续高于行业平均水平。 如果奥园的降杠杆措施未能带来实质性成果，债务对EBITDA比率持续高于6.5倍，我们则可能下调其评级。如果奥园的拿地活动更为激进并超出我们预期，或收入增速和盈利能力严重下滑，前述情况就可能发生。 如果奥园的财务杠杆大幅降低，债务对EBITDA比率改善至约5倍，并呈现进一步下降的迹象，我们则可能上调其评级。如果奥园在未来2-3年内持续削减债务，同时加快收入结转并保证利润率稳定，前述情况就可能发生。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级