惠誉授予一汽集团‘A’的首次评级；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-13 December 2018: 本文章英文原文最初于2018年12月13日发布于：Fitch Assigns FAW Group First-Time 'A' Rating; Outlook Stable 惠誉已授予中国第一汽车集团有限公司（China FAW Group Co., Ltd.，“一汽集团”）'A'的长期外币发行人违约评级及高级无抵押评级。发行人违约评级展望稳定。 一汽集团‘A’的评级低于中国‘A+’的主权评级。国有资产监督管理委员会（国资委）持有该汽车制造商100%的股权，在此基础上，惠誉采用自上而下的方法，对一汽集团做出评级。评级反映了集团强大的地位、政府持股、控制程度，以及以往和预期支持力度，亦显示了如集团违约将会带来中等程度的社会政治影响及较强的融资影响。 惠誉评定一汽集团的独立信用状况为‘BBB+’，较中国主权评级低三个子级，反应了其强劲的业务概况及财务指标。与其他‘BBB’评级的全球汽车同业公司相比，一汽集团的运营规模相对较小，而中国以外的地域多元化程度亦不高，但这一影响在一定程度上被其多家合资企业结构及多元化品牌和产品组合所抵消。一汽集团拥有稳定的营运资金(FFO)利润率及强大的净现金头寸，符合‘A’评级公司的财务状况。 关键评级驱动因素 评级与中国主权评级挂钩：中央国资委持有一汽集团100%的股权，作为三家政府控股的国有汽车企业之一，集团的管理层由政府直接委任，因此，惠誉评定一汽集团的地位、政府持股及控制程度为‘强。由于集团自政府获得直接切实的支持及广泛的政策扶持，惠誉同时评定一汽集团的支持记录为‘强。 鉴于违约可能会损害主权和其他政府相关企业的资本市场融资渠道，惠誉将一汽集团违约带来的融资影响评定为‘强’。但是，考虑到一汽集团在一个以市场为导向的竞争性行业中运营，惠誉评定其违约带来的社会政治影响为‘中等’，与同在竞争性行业中运营的政府相关企业同业公司一致。 多元化运营增强业务实力：一汽集团通过若干合资企业及合作协议与包括奥迪、丰田、大众和马自达在内的多个品牌开展业务运营。这种中外汽车合资企业结构通过合作伙伴之间分摊资金投入、缩短产品开发周期及充分利用成熟品牌的知名度和安全记录来降低业务风险。此外，一汽集团还通过旗下“解放”商用车品牌广泛涉足商用车领域，并向政府提供“红旗”品牌乘用车作为国家元首座驾及公务用车。 集团的众多合资企业以及多元化品牌组合和产品战略降低了单一品牌可能出现的风险与波动性。一汽集团在运营稳定性方面有着良好的记录，在全行业周期中表现出稳定的收入增长趋势以及盈利和自由现金流生成能力。 财务状况始终保持强劲：一汽集团按比例合并基础上的净现金余额在2014-2017年期间持续增长，至2017年末达到830亿元人民币。集团拥有稳健的FFO利润率，其营运资金及资本支出需求位于适度水平。惠誉认为，一汽集团有能力在整个周期内保持强劲的净现金头寸，符合'A'评级公司的财务状况。集团的主要合资企业也一直向一汽派发大量现金股息（2013-2017年期间年度派息200-250亿元人民币）。 合资公司股权存在稀释风险：惠誉认为，一汽集团与大众和丰田签署的合资协议将在中期内保持有效。但是，中国政府拟至2022年开放国内汽车市场，并取消本地汽车制造业50%的外资持股权上限。惠誉采用比例合并法对集团进行分析，并按比例纳入其在合资公司中的现金、债务、EBITDA、 FFO及其他参数后得出集团的调整后财务指标。鉴于一汽集团的盈利能力和财务结构受到合资公司支持，任何导致集团在主要合资企业中股权被稀释的变化都可能对其信用状况产生负面影响。 评级推导摘要 一汽集团的评级低于中国的主权评级，这反映了其强大的政府持股和支持程度，以及‘BBB+’的独立信用状况。一汽集团的独立信用状况在规模和市场地位方面与中国‘BBB’评级的工业制造公司相当，例如东风汽车集团有限公司(A/稳定; 独立信用状况BBB+)，但低于在其各自行业中占据主导地位的‘A-’评级公司，例如中国中车股份有限公司 (A+/稳定; 独立信用状况 A-)。与包括现代汽车公司 (BBB+/稳定) 和大众汽车公司 (BBB+/稳定)在内的‘BBB’评级全球汽车同业公司相比，一汽集团的运营规模相对较小，在中国以外的地域多元化程度不高。这一影响在一定程度上被其多家合资企业结构和多元化品牌及产品组合所抵消。一汽集团拥有稳定的FFO利润率及强大的净现金头寸，符合‘A’评级公司的财务状况。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 目前的合资企业结构和协议在中期内依然有效。 - 2017-2021年期间的收入年均复合增长率为1.5%。 - 2018-2021年期间按保持8.4%-9.0%的稳定EBITDA利润率。 - 2018-2021年期间按比例合并的资本支出为180-200亿元人民币。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 惠誉对中国主权评级采取正面评级行动 - 政府支持的可能性增加 - 惠誉预计中期不会对一汽的独立信用状况采取正面的评级行动，原因是评级变动需要集团做出重大业务变更，包括实现全球运营多元化和其自有品牌的大规模发展 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 惠誉对中国主权采取负面评级行动 - 政府支持的可能性降低 - 业务状况持续恶化，包括集团与主要境外汽车制造合作伙伴的合资安排发生重大及不利的变化 - 一汽集团持续产生负现金流及/或损失净现金头寸 惠誉2018年12月4日发表的评级行动报告中概述了其研究中国主权评级(A+/稳定) 时考虑的敏感性因素如下： 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的主要因素包括： - 有序解决整体债务问题及在避免对经济增长产生严重负面影响的情况下缓解经济失衡 - 市场对中国信心增强，认为波及甚广的或有债务不太可能对中国的资产负债表造成风险，比如有明显证据表明政府相关企业将不再获得政府隐性支持 - 人民币被广泛采用为储备货币 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的主要因素包括： - 政策环境加剧经济失衡和脆弱性 - 不利的宏观经济冲击削弱中期增长前景或公共财政 - 持续的资本外流足以削弱中国对外资产负债表的稳健性 流动性 流动性强劲：截至2017年末，一汽集团持有835亿元人民币可用现金和现金等价物,如果不包括合资企业的现金，集团则持有480亿元人民币的可用现金。集团2017年从主要运营合资企业获得200亿元人民币的股息（2016年为210亿元人民币）。 外部融资渠道畅通：作为一家重要的政府国有企业，一汽集团与境内银行建立了良好的合作关系，拥有便捷的境内外资本市场融资渠道。 来源：惠誉评级