惠誉确认万华的评级为'BBB+'；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong - 01 Sep 2022: 本文章英文原文最初于2022年9月1日发布于：Fitch Affirms Wanhua Chemical at 'BBB+'; Outlook Stable 惠誉评级已确认中国特种化学品生产商万华化学集团股份有限公司（Wanhua Chemical Group Co., Ltd，万华）的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为'BBB+'，发行人违约评级展望稳定。 惠誉本次确认万华的评级主要是由于，该公司在多个特种化学品领域均占据强大的市场地位，行业准入壁垒高，利润率强劲（尤其是二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI）产品，该公司是全球最大的MDI生产企业）。 展望稳定反映出惠誉认为，万华新项目投产将令其资本支出保持在高位，这将有助于夯实该公司在价值链上的产品线，并令利润率企稳。然而，此举将导致该公司自由现金流生成位于负值至中性区间，这仍然是其评级的主要制约因素。 关键评级驱动因素 核心产品居于全球领先地位：万华的MDI产能位列全球第一。截至2021年末，该公司的MDI年产能达265万吨，占全球产能的25%左右，超过巴斯夫（A/稳定）和科思创。万华的甲苯二异氰酸酯（TDI）年产能达65万吨，位列全球第三。 此外，与亚洲同业相比，万华的MDI现金成本最低，这得益于该公司的规模优势以及一体化设施和技术。MDI和TDI 均为高度集中市场，2021 年这两个市场前五大生产商的市占率分别为92%和74%。此外，惠誉预计全球需求每年增长5%左右，这亦支撑了万华的高利润率。 规模扩大：2021年万华的运营规模几乎增加一倍，这得益于其产品需求复苏，加之该公司2020年末年产能为100万吨的一体化乙烯项目投产且2021年初烟台工业园MDI年产能扩增50万吨，驱动销量和平均售价强劲增长。 业务多样性不断提高：万华的石化产品与精细化学品业务对该公司毛利率的贡献度从2020年的20%升至2021年的36%。惠誉预期，得益于脂肪族异氰酸酯（ADI）和热塑性聚氨酯弹性体（TPU）等高利润率产品销售的强劲增速，未来几年精细化学品业务的利润贡献度将上升。万华ADI年产能为13万吨，占全球产能的20%以上。其TPU年产能为15万吨，为中国最大年产能。 利润率将大致持稳：惠誉预期，2022至2025年间万华的EBITDA利润率将维持在20%-30%（低于2019至2021年间的25%-27%），但是大致保持稳定。利润率下滑的主要原因在于，该公司石化产品业务敞口提高，同时惠誉预期该业务的利润率将约为6%，因为该业务板块大部分销售仍将来源于贸易业务。惠誉预期，2022至2025年间聚氨酯（PU）和精细化学品业务的合计毛利率保持在约30%的稳健水平，这得益于万华在上述业务板块强大的市场地位、较高的行业准入壁垒和稳固的需求前景。 资本支出提升杠杆率：鉴于万华将继续投资于聚氨酯、石化产品及精细化学品产能扩张，惠誉预期，万华的资本支出占收入的比例将维持在13%-15%的高位。惠誉预期，该公司未来三年的总资本支出将超过500亿元人民币，主要用于蓬莱项目和烟台的聚氨酯产业链延申项目二期。据此，惠誉预期，2022年万华的自由现金流将持续为负，导致2022年净债务与EBITDA的比率升至1.8倍（2021年为1.3倍）。然而惠誉预期，鉴于该公司EBITDA增长将覆盖持续资本支出的影响，截至2025年其杠杆率将降至1.5倍以下。 评级推导摘要 相较于亨斯曼公司（BBB/稳定），万华的规模较大、多元化程度和利润率较高。亨斯曼经营特种化学品且专注于聚氨酯业务。由于万华垂直整合程度较高且采用煤气化技术，令其现金成本较低，万华的EBITDA利润率远高于亨斯曼的水平。亨斯曼杠杆率低于万华的杠杆率，但债务覆盖能力较弱。 相较于杜邦公司（BBB+/稳定），万华的规模和EBITDA利润率水平相近，但杠杆率较低、覆盖率较高。万华的自由现金流利润率低于杜邦公司，因为万华现处于扩张阶段，资本支出较高且增长前景更强劲。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： – 2022年营收增长率约为17%，2023年为-1%，2024年为5%，2025年为22%； – 2022-2025年期间EBITDA利润率为20%-23%； – 2022年资本支出为260亿元人民币，2023-2025年间每年资本支出为240亿元人民币； – 2022-2025年期间派息占净利润的30%。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 自由现金流利润率持续高于5%（2021年为-4%）。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 净债务与EBITDA的比例持续高于2.0倍（2021年为1.3倍）； - 项目执行情况差于预期，以致去杠杆进度延迟； - 惠誉预期之外的负自由现金流扩大；原因包括资本支出超支或经营性现金流趋弱。 流动性及债务结构 流动性充足：截至2021年末，万华持有可用现金共计340亿元人民币以及尚未使用的银行授信额度913亿元人民币，而短期债务为653亿元人民币。该公司对短期债务的依赖程度历来较高。其授信额度为非承诺性授信额度——承诺性授信额度在中国银行业并不常见。 发行人简介 万华是全球最大的MDI生产商。MDI是生产聚氨酯（一种广泛应用于各行各业的塑料）的重要原料。万华在上海证券交易所上市，同时经营石化产品和精细化学品业务。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级