联合国际授予祥生控股 (集团) 有限公司‘BB-’的国际长期发行人评级; 评级展望稳定

香港，2021年5月12日-联合评级国际有限公司（“联合国际”）作为一家国际信用评级公司，授予祥生控股集团有限公司（2599.HK）（“祥生”或“公司”）‘BB-’的国际长期发行人评级，评级展望稳定。 该发行人评级反映了祥生可观的合约销售规模，平均的盈利能力和区域市场的品牌知名度。评级也考虑了祥生在浙江省的市场地位，以及其从浙江省向泛长江三角洲地区以及其他一些具有高增长潜力的城市发展的能力。然而，祥生的发行人评级受限于该公司高财务杠杆，地域集中度，大量二三线城市的土地储备以及对非标类融资的依赖。 展望稳定反映了我们对祥生的预期，即公司将通过其可观的合约销售规模和审慎的土地收购方法保持其在浙江省的市场地位并进行适度的扩展。同时，我们预计该公司将在未来12-18个月减少对信托融资的依赖，并改善其财务杠杆。 关键评级驱动因素 具有区域影响力的大型开发商：祥生成立于1995年，经过20多年的发展，现已发展成为中国的大型开发商。祥生的总部位于上海，在浙江省和泛长三角地区也有较大的业务。截至2020年底，祥生拥有2330万平方米的权益土地储备建筑面积。其中，48.2％的土地储备位于浙江省，而38.5％和13.3％分别位于泛长三角地区（浙江省除外）和其他具有高增长潜力的城市。截至2020年底，祥生在中国11个省的45个城市中拥有218个处于不同开发阶段的项目。 在其快速增长的土地储备下，祥生取得了可观的合约销售规模，并实现了不错的增长。公司在2020年的权益合约销售额为人民币782亿元，同比增长率为25.1％。根据CRIC的数据，祥生在2020年的合约销售总额中名列前30名。 祥生在2017-2020年的总收入分别为人民币63亿元、142亿元、355亿元以及466亿，在2018年至2020年同比增长率分别为125.9％，149.9％以及31.3％。我们认为收入的快速增长主要是由于其强劲的合约销售增长。然而，其合约销售并表率从2017年的约80％下降至约2019年的约60％，这也可以从2020年逐渐减少的营业收入增长率中看出。我们预计其收入增长相较于2019年和2020年将在未来12-18个月放缓。在2020年，61.3％和36.5％的总收入分别来自浙江省和泛长江三角洲地区。 总体而言，我们认为祥生已在浙江省建立了稳固的品牌知名度，并且在合约销售指标和土地储备规模方面均已成为中国规模较大的房地产开发商。尽管如此，鉴于该公司86％的土地储备位于泛长三角地区以及其中约50%的土地储备也位于同一省份，与同级别同行相比，其评级将受限于它的地域集中度。 通过“1 + 1 + X”战略在全国范围内进行战略性扩张：祥生于2016年制定的“1 + 1 + X”业务战略致力于巩固其在浙江省的影响力，渗透到泛长三角地区，并选择性地扩展到泛长三角地区以外其他具有高增长潜力的城市。近年来，该公司已扩展到泛长三角地区以外的其他城市。展望未来，祥生将长沙和厦门确定为下一个扩展目标，这表明该公司将从中国东部扩展到华南和中部地区。 此外，祥生建立了“祥生小镇”，这是祥生与当地政府合作开发包括住宅和商业物业的房地产项目。这使祥生能够以较低的土地成本获取土地，并得到地方政府的政策支持。截至2020年底，祥生一共有10个项目以“祥生小镇”模式运营。 稳定的合约销售增长展望和尚可的毛利率；合联营企业合作模式增加：祥生计划每年将约50％的合约销售回款用作土地收购，以维持土地储备规模。截至2020年底，祥生的土地储备规模足以支持其未来3年的合约销售增长。总体而言，我们预计祥生在未来12-18个月将实现约10-15％适度的合约销售增长。随着更多现有预售项目要并表，相较于2019年的约60％，其合约销售并表率将维持在约70-75％的水平（2020年约为78％）。 我们预期祥生将更多利用合联营企业合作模式，这将导致其非控股权益显着增加。这种模式可以在一定程度上缓解公司在扩大经营规模时的资本要求，特别是在预期的“集中土地供应”政策和行业动态的背景下，对中国房地产开发商流动性要求的显著提高。我们预期公司将谨慎地选择合作伙伴，并在收购土地时采取审慎的方式来管理非控股权益流失和或有负债。话虽如此，合联营企业的增加将降低祥生的企业透明度，即公司控制合联营企业运营的能力以及其财务可见性。 截至2020年底，祥生的合约负债为人民币约688亿元，相较2019年的人民币约779亿元有所减少，这也表明祥生在未来12-18个月的收入增长前景放缓。加上2021年至2023年的预期合约销售步伐，我们预计祥生在接下来的12-18个月将实现约10-15％的总收入增长。 祥生在2018年，2019年和2020年的报表毛利率分别为21.1％，23.9％和18.1％。我们可以预见祥生的毛利率将面临一些挑战，主要是来自二三线城市的收入预期，以及逐步转向一二线城市所带来的土地成本上涨。我们预计祥生的毛利率在未来12-18个月将保持在约20％左右的水平，与行业平均水平一致。 上市后透明度和融资渠道的改善：祥生于2020年11月在香港联合交易所上市。通过首次公开招股募集的资金将有助于祥生加强及扩大其现金及权益基础。此外，祥生的上市地位使其能够采用股权融资和离岸债券市场的融资渠道。这将有助祥生优化资本结构，延长债务期限并降低其平均融资成本。因此，我们预期祥生未来的财务杠杆水平和融资成本将有所改善。 祥生打算采用多样化的融资渠道，包括资产抵押债卷（ABS），优先票据，其他债券发行和战略投资。例如，祥生已发行了一些优先票据，并在2020年筹集了总计5亿美元。我们预期祥生将继续进行筹资活动，以多元化其融资渠道并延长其债务期限。 偏高但改善中的财务杠杆及对非标类融资的依赖:祥生的财务杠杆水平偏高，其2018年和2019年的债务/资本化衡量比率分别为91％和84％。然而，在上市后，在股权基础增加和融资渠道拓宽下，祥生的财务杠杆水平和财务状况亦有所改善。我们预计祥生在未来12-18个月的债务/资本化衡量比率将下降至约70-75％。 祥生的总债务从2017年的人民币259亿元增加至2020年的人民币462亿元。其中，截至2020年底，非标类融资如信托贷款占祥生总债务的58.9％。鉴于信托贷款在总债务的比例中不断上升，截至2020年底，祥生的平均融资成本从2017年的8.1％上升至2020年的9.1％。对非标类融资的依赖，例如融资成本较高且期限较短的信托贷款，将限制公司在未来12-18个月的信用状况。 祥生拥有足够的流动性。截至2020年底，公司的现金余额总计为人民币243亿元，其短期债务为人民币222亿元。另外，截至2020年底，祥生还有一定已承诺但未使用银行授信额度余额。祥生的流动性预期将能满足未来12个月内到期的债务及已承诺土地款的资金需求。 评级敏感性因素 若发生以下情况，我们将考虑下调祥生的信用评级：(1)祥生激进的补充其土地储备导致其财务杠杆持续增加，使得以债务/资本化衡量的财务杠杆水平超过80％，或者其EBITDA利息覆盖倍数持续低于1.5倍，和/或(2)其经营活动恶化，包括合约销售金额和/或营业收入大幅下滑或流动性发生弱化。 若发生以下情况，我们将考虑上调祥生的信用评级:(1) 在不过度依赖合联营企业合作模式的情况下显著提高经营规模，同时保持其在核心市场的竞争地位，(2)显著降低其对非标准融资的敞口，并(3) 维持其以债务/资本化衡量的财务杠杆水平持续低于65％或EBITDA利息覆盖倍数持续在3倍以上。 评级方法 本次对祥生的评级所采用的主要评级方法为联合国际于2018年7月16日发表的General Corporate Rating Criteria。 注： 1、上述发行人评级均为在受评对象或相关第三方要求下的委托评级。 2、本新闻稿为中文译本，如与英文新闻稿有任何出入，均以联合国际于2021年5月12日发布的英文版内容为准。（Lianhe Global has assigned ‘BB-’ global scale Long-term Issuer Credit Rating with Stable Outlook to Shinsun Holdings (Group) Co., Ltd.） 来源：联合国际