惠誉确认泛海评级为'B-'；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-28 July 2019: 本文章英文原文最初于2019年7月19日发布于：Fitch Affirms Oceanwide at 'B-'; Outlook Stable 惠誉评级已将中企泛海控股股份有限公司（泛海）的长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级和已发行美元高级票据的评级确认为'B-'。其高级无抵押评级的回收率评级为'RR4'。发行人违约评级展望为稳定。完整评级行动列表请见文末。 泛海的评级受到其高杠杆率的制约- 2018年末公司的杠杆率（按净负债/调整后库存比衡量，含可售金融资产和金融机构投资）约为75%。惠誉预计，得益于泛海在1月向融创中国控股有限公司（融创，BB/稳定）出售上海和北京的项目，其杠杆率将在2019年年底降至65%。但由于资产出售后销售受到影响，加上较重的利息负担，惠誉预期如果泛海后续不采取进一步的资产处置，则2019年以后其杠杆率将持续上升。泛海的评级还受到其流动性紧缩的制约；尽管公司进行了资产处置，但截至2019年第一季度末，其现金总额与短期债务比率仍处于0.46倍的较低水平。 泛海的评级支持因素包括旗下的优质资产，其中大部分位于武汉的中心地段，截至2019年第一季度末，公司持有土储总楼面面积为870万平方米。2018年，泛海的金融机构类子公司贡献了约18亿元人民币的息税折旧摊销前利润，占其总EBITDA的51%。惠誉预计，泛海的非开发性房地产EBITDA利息覆盖率在未来两年将保持在0.25倍左右，这将为公司的债务兑付提供一定的缓冲。 关键评级驱动因素 杆杠率有所改善，但压力仍然存在：泛海的杠杆率在'B'类评级的中国房企同业中处于高位。其信用指标疲软是由于对金融机构子公司的投资，以及对商业开发地产的敞口较大，而此类地产项目的现金回款周期较长。惠誉预计，由于向融创进行了资产处置，泛海的杠杆率将自2018年的75%改善至2019年年底的65%。但售出的项目将不再为泛海贡献收入，其疲软的销售和高利息负担（未来两年内预期每年将达到70亿至80亿元人民币），因此其杠杆率将继续承压。 销售不具可持续性：惠誉预计，未来两年泛海的销售效率（按合同销售额与总负债的比率衡量，不含金融机构的部分）将持续低于0.25倍。尽管公司预计其美国项目将在年底开始贡献收入，但我们预期其2019年的销售仍将下降40%左右，并继续保持疲软之势，这意味着公司2019年和2020年的合同销售额与总负债之比将为0.08倍。惠誉预计，随着泛海向金融集团转型，公司将继续出售非核心资产，以提高流动性。 资产处置后融资压力得到缓解：泛海已全额收到2019年1月所处置资产净权益对价（126亿元人民币）。总计279亿元人民币的债务也已转移至融创，其中106亿元人民币将于2019年到期。泛海的短期债务自2018年的629亿元人民币（含35亿元人民币可回售债券）下降至2019年一季度末的450亿元人民币（含14亿元人民币可回售债券），而现金总额（含金融机构子公司的部分）保持平稳，为199亿元人民币（2018年为216亿元人民币）。 专注于金融业务：泛海正在加速向金融集团转型，2017年和2018年，金融业务的EBITDA占其总EBITDA的一半以上，而2016年占比仅为16%。但是，泛海金融业务的盈利能力会随整体金融环境波动。2018年，在金融市场疲软的大环境下，泛海非房地产开发业务的EBITDA与利息支出之比降至0.20倍，低于2017年的0.40倍。惠誉预计，假设未来两年金融板块业绩表现与2018年相仿，由于公司整体债务余额降低而导致的利息支出减少，该比率或将提高至0.25倍。 资产基础支持融资渠道：惠誉认为，泛海仍具有融资能力- 截至2018年底，公司持有无抵押资产（含可售金融资产和金融机构投资）210亿元人民币。在这些无抵押资产中，开发物业占170亿元人民币，而泛海应该能使用这些估值具吸引力的资产来获得融资。泛海已为其800亿元人民币抵押债务质押了945亿元人民币的物业和金融资产以及旗下金融机构子公司的股份。 评级推导摘要 泛海的合同销售额与总负债（不含金融机构的部分）之比低于0.25倍，处于所有受评房企中的低位，这严重制约了公司的评级。其疲弱的现金生成能力导致杠杆率持续上升，2018年达到75%，在'B'评级同业中处于高位。 泛海信用指标疲软的部分原因在于其对现金回款周期较长的商业开发物业的敞口较大。但是，由于泛海的慢周转业务模式，其土地储备获取的年份较早，这意味着其土地储备的账面价值同采用快周转模式的房企相比被低估。得益于较低的土地获取成本，泛海的EBITDA利润率在'B'评级同业中处于较高行列。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 未来三年内不进行购地 - 未来三年的年合同销售额为60亿至70亿元人民币（2018年为116亿元人民币） - 2019年至2021年间房地产开发EBITDA利润率（不含资本化利息）为35%-40%（2018年为41.5%） - 金融业务的业绩稳定 - 未来三年对金融机构无大型投资 关键回收率评级假设 - 回收率分析假设泛海将被清算而非重组。 - 惠誉已假设扣除10%的行政费用。 - 清算价值估计基于惠誉对重组中可以变现并分配给债权人的库存和其他资产价值的评估。 - 对现金余额进行了调整，仅将超过应付账款和三个月合同销售额中较高者的现金纳入计算 - 鉴于泛海的EBITDA利润率较高，对净库存采用了20%的估值折扣 - 鉴于泛海2%-3%的低租金收益率及其投资物业资产的质量，对投资物业采用了60%的估值折扣 - 对应收账款采用了30%的估值折扣 - 对可售金融资产和金融机构投资采用了60%的估值折扣。 - 回收率分析基于泛海2018年末的财务状况以及向融创变卖资产所披露的交易细节。 - 分配顺序表明了与泛海高级无抵押票据'RR3'的回收率评级相对应的回收率百分比。但是，该公司的回收率评级上限为'RR4'，因为根据惠誉的《回收率评级国别调整方法》，中国在债权人友好维度上被归类为"第四类"国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： 惠誉认为，除非泛海的流动性状况有显著改善，否则在未来12至18个月内不太可能对其采取正面评级行动。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 泛海或中泛控股的流动性状况进一步弱化 - 净债务与调整后存货（含对可售金融资产和金融机构投资）的比率持续高于80%。 流动性 融资压力较大：截至2018年末，泛海持有74亿元人民币的可用现金，包括其金融机构子公司的25亿元人民币现金。这不足以覆盖其495亿元人民币的大额短期债务余额和34亿元人民币的年内可回售债券。一季度末，在获得资产处置80%的权益对价以及融创承担其279亿元人民币的债务后，泛海地产业务的短期应付债务降至343亿元人民币（含12个月内可回售的14亿元人民币债券），而地产业务的可用现金维持在约50亿元人民币。 再融资方案到位：惠誉认为，泛海出售资产后能够在2019年履行其债务偿还义务。管理层表示，截至2019年5月底，泛海年内到期债务共计239亿元人民币，其中国内债务为144亿元人民币，境外债务相当于95亿元人民币。公司的流动性来源包括房地产销售收入、政府返还款、获得新的银行授信额度、发行国内债券以及内保外贷和寻求战略合作伙伴。公司估计，这些渠道可在今年余下时间为其带来超过278亿元人民币的新增流动性。 截至2019年5月底，公司121亿元人民币的短期债务是以土地和金融机构股份为抵押的有抵押借款，在融资成本具有竞争力的情况下，泛海可以通过协商对其进行展期。惠誉认为，泛海可以将其210亿元人民币的无抵押资产用作抵押，以获得更多有抵押借款。另外，泛海的授信额度总计237亿元人民币，截至2018年底，仍有61亿元人民币的额度尚未使用。 完整评级行动列表 泛海控股股份有限公司 - 长期外币发行人违约评级确认为'B-'，展望稳定； - 高级无抵押债务评级确认为'B-'，回收率评级为'RR4' Oceanwide Holdings International 2015 Co., Limited - 票息率9.625%、2020年到期的1,130万美元高级票据评级确认为'B-'，回收率评级为'RR4' Oceanwide Holdings International 2017 Co., Limited - 票息率7.75%、2020年到期的4亿美元高级票据评级确认为'B-'，回收率评级为'RR4' Oceanwide Holdings International Development III Co., Ltd. - 票息率12.0%、2021年到期的2.8亿美元高级票据评级确认为'B-'，回收率评级为'RR4' - 票息率14.5%、2021年到期的2.8亿美元高级票据评级确认为'B-'，回收率评级为'RR4' 来源：惠誉评级