惠誉授予旭辉拟发行美元票据'BB'的评级

Fitch Ratings-Hong Kong-08 January 2020: 本文章英文原文最初于2020年1月6日发布于： Fitch Rates CIFI's Proposed USD Notes 'BB' 惠誉评级已授予中国房企旭辉控股（集团）有限公司（BB/稳定）拟发行美元高级票据'BB'的评级。该拟发行票据构成旭辉的直接、无条件、无抵押、非次级债务，因此其评级于旭辉的高级无抵押评级一致。 旭辉的发行人违约评级反映了公司业务状况的改善，该公司继续在全国范围内扩张，而其财务状况并未受到实质性影响。2019年上半年，旭辉的轻资产非开发物业业务营收带来了0.3倍非开发物业EBITDA利息覆盖倍数，惠誉认为，与缺乏这一因素的'BB-'评级同业相比，非开发物业业务部门的重要性及充分稳定性为评级提供了一定支持。 关键评级驱动因素 杠杆率升高，面临土地补充压力：惠誉预计旭辉的拿地规模将超出其2019年预算，意即2019年至2020年间其杠杆率将保持在45%以上。2018年旭辉的杠杆率有所上升，其原因是该公司拿地来支持业务扩张导致现金流出量持续高企。2018年旭辉的拿地支出为460亿元人民币，占其销售收入及非开发物业业务现金回款总额的68%（2017年为85%）。2019年6月末旭辉的权益土地储备为2,300万平方米，惠誉估计其中可售部分为2,000万平方米- 鉴于旭辉计划在2019年实现销售增速25%，其土地储备规模相当于不到三年的销售规模。 旭辉管理层制定的2019年拿地预算约为现金回款的55%，即520亿元人民币。但惠誉认为，旭辉这种规模房企的土地储备应达到足以支持三年销售的规模才能在商业周期中保持坚挺。 销售强劲：惠誉认为，旭辉有望在2019年从3,500亿元人民币的可售项目中实现1,900亿元人民币的总销售额目标。得益于三线城市合同销售平均售价的提高，2019年上半年旭辉的平均售价增长了14%至每平方米17,382元人民币，销售总额增长34%。旭辉计划在2019年和2020年分别将应占权益比率增至55%和60%，以增加股东应占利润。 地域多元化，区域优势：旭辉的资源广泛分布于各线城市，覆盖中国大多数关键城市，使其在管理销售速度以实现销售目标方面更具运营灵活性。旭辉在长三角地区一直颇具优势，2015-2018年期间，该公司逾40%的土地储备位于该地区。旭辉已减少对该地区的依赖，2018年该地区对总销售额的贡献度为48%，而2015-2017年期间为60%以上。 旭辉继续扩大在三线城市的布局- 2019年上半年三线城市对旭辉销售总额的贡献度为27%，而2018年为22%。这令2019年前七个月旭辉的平均权益拿地成本降至约每平方米4,967元人民币。旭辉计划继续将二三线城市作为其住宅房地产项目的重点市场，因为这些城市的政策比较宽松且土地供应规模较大。旭辉的商业房地产项目将专注于一线城市。 利润率得以保持：惠誉认为，旭辉在各线城市的多元化项目组合使其能够在不损害整体项目利润率的前提下保持快速周转策略。旭辉的EBITDA利润率（含资本化利息）已从2018年的22%降至2019年上半年的25%。该公司表示，如果依据收购重估进行调整，则利润率应会更高。鉴于旭辉有多家合资公司和联营公司，收购重估可能会持续。 非开发物业业务支持利息保障倍数：惠誉预计，2020年旭辉非开发物业业务的EBITDA利息保障倍数将达0.40倍（2017年至2018年间为0.35倍），其原因在于，旭辉的投资物业业务扩张应会产生租金收入并通过合资公司继续实现销售增长。2019年上半年旭辉非开发物业业务的营收增至20亿元人民币，增速达92%（包括合资项目管理费、投资物业租金收入及建安服务）。惠誉认为，旭辉的大型合资业务和声誉良好的房地产产品创造了稳定的费用收入来源，但是费用大多数基于项目，因此并非严格意义上的经常性收入。 评级推导摘要 2018年，旭辉的权益销售规模达到760亿元人民币，与远洋集团控股有限公司（远洋集团，BBB-/稳定，独立信用状况：bb+）680亿元人民币的水平相似，但高于合景泰富集团控股有限公司（合景泰富，BB-/稳定）、时代中国控股有限公司（时代中国，BB-/稳定）和禹洲地产股份有限公司（禹洲地产，BB-/稳定）等大多数'BB-'评级同业400亿-500亿元人民币的水平。 远洋集团的业务继续集中于一线城市和富裕二线城市，而旭辉则提高了在二、三线城市的业务比重。截至2018年末，旭辉的杠杆率约为48%，高于远洋集团40%的水平。远洋集团来自优质投资性房地产业务的经常性EBITDA利息覆盖率为0.4倍，而2018年末旭辉的非经常性非房地产开发业务EBITDA利息覆盖率为0.35倍。 旭辉的杠杆率高于合景泰富、时代中国和禹洲地产，但旭辉的业务状况更为强劲，地域多元化程度更高，且在全国的影响力更大。旭辉还创造了可观的非房地产开发收入，为支付利息提供了额外的支持，而其他同业公司的非房地产开发业务收入很少。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年权益合同销售额达1,000亿元人民币，2020年达1,200亿元人民币 - 2019-2020年期间，权益土地收购和建安现金成本分别约为合同销售收益的60%和25% - 2019-2020年期间，开发物业业务的毛利率（不含资本化利息和重估收益）为30%-35% - 2019年和2020年非开发物业业务的营收分别增至48亿和60亿元人民币 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 杠杆率（按净债务/调整后存货比衡量，含按比例并表的合资公司）持续低于40% - 虽然采用合资业务模式，但仍保持较高的现金周转率，并且合并报表后的合同销售额与负债的比率高于1.2倍（2018年为1.0倍） - 土地储备足以支持三年的销售需求 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 合同销售额持续下滑 - 净债务/调整后存货比（含按比例合并的合资公司）持续高于50% - EBITDA利润率（不考虑收购资产重新估值的影响）持续低于25% - 非开发物业业务EBITDA与现金已付利息的比率持续低于0.3倍 流动性 流动性充裕，融资成本低：2019年6月末旭辉持有540亿元人民币非限定用途现金，足以覆盖其170亿元人民币的短期债务。旭辉2018年的平均融资成本率保持在5.8%的稳定水平（2017年为5.2%），得益于旭辉多元化的境内和境外融资渠道以及对资本结构的积极管理，公司将继续保持较低的融资成本率。 环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级