惠誉授予华南城拟发行美元票据'B'的评级
Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-16 December 2019: 本文章英文原文最初于2019年12月6日发布于：Fitch Rates China South City's Proposed USD Notes 'B'
惠誉评级已授予华南城控股有限公司（华南城，B/稳定）拟发行美元高级票据'B'的评级及'RR4'的回收率评级。该票据构成华南城的直接、高级无抵押债务，因此其评级与华南城的高级无抵押评级一致。华南城计划将该票据的净收益用于债务再融资及一般性营运资金用途。
华南城评级的支持因素包括：位于优越地理位置的房地产项目住宅销售不断提升；在综合贸易中心开发方面具有长期良好记录；流动性充足。该评级的制约因素包括：项目多元化程度有限；杠杆率稳定但处于高位；行业前景疲弱。惠誉预计华南城的杠杆率将保持在50%以下——若超过50%将导致惠誉考虑采取负面评级行动。
关键评级驱动因素
住宅销售支持业绩：惠誉预计，未来三年华南城将继续依靠住宅和多用途物业来提供土地储备和建安开支所需的现金流，且由于中小企业需求疲软，贸易中心销售业绩将会持续不佳。在截至2019年3月末的财年（2019财年）内，华南城的合同销售额同比上涨22%至150亿港元；且惠誉预计，2020财年华南城将达成其160亿港元的年度合同销售目标。住宅和多用途物业的销售额占华南城2019财年和2020财年上半年合同销售额的比例分别为87%和84%。
杠杆率和拿地成本稳定：惠誉预计，如果华南城按照管理层的计划审慎拿地且销售表现良好，则未来三年其杠杆率（以净债务与调整后存货的比率衡量；包括按成本计的投资物业）将保持在50%以下的水平。华南城的杠杆率已从2018财年的46.3%和2019财年的44.7%降至2020财年上半年的44.6%。该公司用于拿地的现金流出已从2017财年的48亿元人民币降至2018财年的13亿元人民币。惠誉预计，2020财年华南城的购地款总额将保持在低位，约占其销售收入的15%。
房地产开发业务的利润率将收窄：惠誉预计，未来三年华南城房地产开发业务的总体利润率将下降1到2个百分点，原因是该公司源自利润率较低的住宅项目及毛利率较低的多用途写字楼和公寓项目的确认收入有所增加。2019财年华南城房地产开发业务的毛利率（包括资本化利息）稳定在44.3%（2018财年为44.3%，2017财年为46.4%）。2019财年贸易中心和住宅项目占华南城房地产开发营收的比例分别为22%和72%。
非房地产开发业务的EBITDA利息保障倍数较低：2019财年华南城非房地产开发业务的EBITDA利息保障倍数仅为0.27倍（2018财年为0.21倍），因此惠誉预计未来三年该公司该指标将保持在0.4倍以下。短期来看，这对华南城评级的支持将有限——尽管业务多元化将改善该公司的现金流。得益于奥特莱斯购物中心、物业管理服务、物流及仓储业务的增长，2019财年华南城非房地产开发业务的收入同比增长15%至23亿港元。
评级推导摘要
华南城的八个项目均位于中国的一、二线城市，地理位置比其他惠誉授予评级的贸易中心开发商优越——例如，毅德国际控股有限公司（毅德控股，B-/稳定）的10-12个项目主要分布在三、四线城市。这意味着，华南城与毅德控股和其他同业企业相比，销售业绩更好，EBITDA利润率更高。此外，2019财年华南城的非房地产开发业务产生收入23亿港元。就EBITDA生成而言，华南城非房地产开发业务的规模仍然较小，但未来有望支持该公司偿付债务利息。2019财年华南城的杠杆率为44.7%（以净债务与调整后库存的比率衡量；包括按成本计的投资物业），与其他'B'评级同业公司的水平相当。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020至2022财年，房地产开发业务的合同销售额达160亿到180亿港元
- 2020至2022财年，房地产开发业务的EBITDA利润率（不含资本化利息和政府补助）持续高于25%（2019财年为27%）
- 2020至2022财年，非房地产开发业务的收入每年增长15%（2019财年为15%）
- 2020至2021财年，建安和购地现金流出约为销售收入的10%-30%
回收率评级假设无变化。
评级敏感性因素
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- EBITDA利润率持续低于20%（2019年为27%）
- 净债务与调整后存货（包括按成本计的投资物业）的比率持续高于50%（2019财年为44.7%）
- 流动性恶化或债务再融资困难
鉴于商贸物流中心需求持续疲弱，惠誉预计未来12到18个月内不会对华南城采取正面评级行动。
流动性
流动性吃紧但可控：2019年9月末华南城持有现金和现金等价物（包括受限制现金）约93亿港元，以及尚未使用的银行授信额度154亿元人民币，足以覆盖其145亿港元的短期债务。惠誉将华南城境内债券的可回售日期视为其有效到期日，并将所有已赎回的境外债券视为在下一财年到期。华南城在境外债券市场发债缓解了其再融资压力——尽管其近期发行的2020年到期的高级票据的票息升至11.875%，而2018财年该公司的平均融资成本率为6.680%。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级