惠誉授予中梁拟发行364天期美元票据'B+'的评级

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 27 Jan 2021: 本文章英文原文最初于2021年1月24日发布于：Fitch Rates Zhongliang's Proposed 364-Day USD Notes 'B+' 惠誉评级已授予中国房企中梁控股集团有限公司（Zhongliang Holdings Group Company Limited，中梁，B+/稳定）拟发行364天期美元高级票据'B+'的评级，回收率评级为'RR4'。该票据将构成中梁的直接、高级无抵押债务，因此其评级与中梁的高级无抵押评级一致。 中梁的合同销售规模与评级处于'BB'区间的房企相当，这对其评级形成支撑。该公司的项目分布于中国五个核心经济区域，这有助于缓解其面临的区域经济和政策风险。中梁采用高周转模式，并尽力在拿地后尽快启动销售，这令其净库存较少，加之中梁为其合资公司及联营公司提供的担保，可能加剧其财务状况的波动性，此为其评级的制约因素之一。 关键评级驱动因素 地域多元化程度较高：截至2020年，中梁的房地产项目分布于中国五个核心经济区域的100多个城市。这些项目多位于三四线城市，而三四线城市的需求基本面不及一二线城市强劲。中梁对不断变化的市场环境反应迅速，在过去18个月里扩大了其在二线城市的业务；2020年上半年该公司拿地中有64%位于二线城市。地域多元化程度的提高缓解了区域经济和政策对中梁的冲击。 增长强劲：惠誉预计，中梁的权益合同销售额将继续增长——该指标从2016年的160亿元人民币增至2020年的1,020亿元人民币，从而助力中梁跻身中国房企前20强。中梁覆盖房地产开发全价值链（包括拿地、营销、设计以及产品线）的标准化营运流程助推其快速扩张。2020年中梁的平均售价从2019年的每平方米10,300元人民币升至每平方米12,500元人民币，可见其土地储备的质量有所改善。 低利润率将小幅上升：得益于内部结构的精简及规模效益，中梁的销售总务管理支出不断改善，这应有助于未来四年该公司的EBITDA利润率从2019年末的18%小幅升至约20%-22%。中梁已实现但尚未入账的开发物业业务营收的毛利率为22%-25%。 净库存较低：中梁的高周转模式确保了资金的有效利用。该公司在拿地后迅速进入预售阶段。中梁大部分项目的规模较小，且主要面向大众市场，令其能够在短时间内去库存并实现正现金流。中梁使用内部产生的现金流提供拿地和开发所需资金，这降低了庞大的债务融资需求。中梁较低的净库存令其合同债务占库存的比例高于同业，但其总库存仍与评级较高的同业相当。 杠杆率可能上升：惠誉认为，中梁的业务规模在房地产市场放缓时期持续增长可能加剧其补充土地的压力，进而导致开发支出上升。这可能导致该公司的杠杆率波动——若合同销售大幅放缓则更为如此。2019年末中梁的杠杆率（以按比例合并合资公司及联营公司报表后净债务与调整后库存的比率衡量）低至27%，2020年上半年末约为33%。惠誉预计，未来几年中梁的杠杆率将升至40%左右，但具体要看该公司在高周转模式下平衡合同销售额及拿地支出的成效。 惠誉估计2020年上半年末中梁的未售权益土地储备足以支持约2.5-3.0年的开发需求，并预计短期内该公司土地储备可支持开发的年期将保持稳定。 为合资公司提供担保：2020年上半年末中梁为其合资公司及联营公司提供的担保共计85亿元人民币，较该公司178亿元人民币的合并净债务而言实属庞大。惠誉对中梁的评级分析按比例合并了其合资公司及联营公司的报表；但若以并表净债务和担保/合并调整后杠杆来衡量，2019年末和2020年上半年末中梁的杠杆率分别为67%和63%，高于大部分'B+'评级同业的水平。该差距的原因在于，中梁合资公司及联营公司的净杠杆率处于低位；鉴于中梁计划减少担保，惠誉预计该差距将缩小。 少数股东持股比例较高：惠誉预计，中期内非控股权益占中梁股权的比例将小幅下降；2020年上半年末中梁资产负债表上非控股权益总额占其总股本的65%，高于'B+'评级同业的水平，原因是中梁一直依赖合同销售现金回款及非控股股东（多为房企）的出资作为扩大业务规模的资金来源之一。这降低了该公司的债务融资需求，但也导致潜在现金漏损风险。 评级推导摘要 从销售规模来看，中梁的权益合同销售额在'B+'评级同业中处于高位。此外，与香港俊发地产有限公司（俊发，B+/稳定）等同业相比，中梁土地储备在中国核心经济区域的分布更广。但是，中梁逾70%的土地储备总楼面面积位于三四线城市（占可售价值的55%），而惠誉认为这些城市的需求不如一二线城市坚挺。 惠誉估计，2019年末中梁未售权益土地储备可支持开发的年期约为2.8年，短于荣盛房地产发展股份有限公司（BB-/稳定）等同样采用高周转模式同业的水平——这些房企土地储备可支持开发的年期为3.5年。这令中梁面临拿地压力——为了保持适度增长，即使价格不很理想也得拿地。中梁的权益合同销售规模与旭辉控股（集团）有限公司（旭辉，BB/稳定）相似，但其净库存仅为旭辉的36%。这收窄了中梁抵御经济周期影响的空间，亦是其评级低旭辉两个子级的原因所在。 中梁土地储备的地域覆盖与经营时间远长于其的广州富力地产股份有限公司（富力地产，B+/负面）相当。与富力地产相比，中梁的并表杠杆率（包括为合资公司及联营公司提供的担保）较高，但现金与短期债务的比率亦较高。中梁的周转率高于富力地产，但EBITDA利润率较低。中梁的非控股权益占其总股本的比例较高，可见其对少数股东出资的依赖性较大。 高周转模式令2019年中梁合同销售额与总债务的比率高达2.4倍，在惠誉授评的中国房企中处于最高之列。中梁的EBITDA利润率在'B+'评级同业中处于低位，且其投资物业利息保障倍数极低。中梁于2019年在香港联交所上市，这增强了其财务透明度，令其受监管程度高于广东海伦堡地产集团有限公司（B+/稳定）和俊发等'B+'评级未上市房企。 中梁的按比例并表杠杆率低于同业，但相对于该公司的并表净债务而言，其为合资公司及联营公司提供的担保金额较大，这对其评级形成制约。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 直到2023年，土地储备可支持开发的年期为三年 - 2020至2023年间拿地楼面面积为已售楼面面积的1.1-1.3倍 - 2020年和2021年平均售价的涨幅分别为17%和3% - 2020至2021年间权益合同销售额每年增长5% - 2020至2023年间开发物业销售成本与销售额的比率保持在77%（2019年为74%） - 2020至2023年间销售总务管理支出与合同销售额的比率为4.8%（2019年为4.8%) - 2020至2023年间派息率为40%（2019年为40%） 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 按比例并表杠杆率持续低于40%，为合资公司及联营公司债务提供的担保未大幅增加 - 可用现金与短期债务的比率持续高于0.8倍 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 按比例并表杠杆率持续高于40% - 为合资公司及联营公司债务提供的担保大幅增加 流动性及债务结构 流动性充足：2020年上半年末中梁的短期债务为230亿元人民币，占其总债务的43%。该公司现金与短期债务的比率（即流动性水平）为0.9倍；现金总额为350亿元人民币（包括受限制的现金），足以覆盖其短期债务——2020年上半年末现金总额与短期债务之比为1.5倍。 来源：惠誉评级