标普：因再融资计划执行的容错空间小，华南城的评级展望调整至负面；确认评级“B”（完整评级公告）

- 我们认为华南城控股有限公司（华南城）可能会消耗现金缓冲以偿付大量境外到期债务。动用现金偿债而非进行再融资，将给公司的流动性状况和增长前景带来压力。 - 该综合物流及商品交易中心运营商计划出售非地产开发资产以及获得额外的国内银行融资，但是鉴于市场环境艰难，计划及时执行尚无法保证。 - 2021年9月21日，标普全球评级将华南城的评级展望从稳定调整至负面。同时，我们确认该公司的主体信用评级“B”及其未到期美元优先债券的长期债项评级“B-”。 - 负面展望反映,如果华南城的计划未能及时执行，导致其流动性依然不足以覆盖到期债务，我们可能会下调其评级。 香港，2021年9月23日—标普全球评级9月21日宣布，采取上述评级行动。 负面展望反映我们认为，由于华南城的资本市场渠道受限，公司的融资渠道变窄。鉴于近来境外资本市场波动，以及华南城现有优先债券的收益率升高，该公司可能无法以合理成本进行再融资，并可能需要动用现金来偿付境外到期债务，这将对公司的流动性状况产生负面影响。 华南城面临境外债券到期墙（maturity wall）迫近，2022日历年度合计有9.7亿美元（约75亿港元）境外债券将到期，占公司截至2021年3月的总债务的约20%。 我们确认华南城的评级，原因在于该公司应拥有充足内部资源来管理其短期到期债务。我们预估该香港上市公司可用于偿债的非受限现金和受限制现金与其发布的截至2021年3月的现金水平大体相当，彼时披露为65亿港元。这表明，即便华南城偿付今年8月和9月到期的合计40亿港元的两笔债务后，依然有能力保持流动性，一部分是通过从2021年7月起支取49亿港元的新贷款。 鉴于华南城全资持有8个项目公司，我们认为该公司的现金余额的一大部分应可支取用于偿债。这与一部分同业相反，他们的现金可能被锁定在联合营公司层面。华南城自有现金应足够覆盖两笔将于2022年2月和6月到期的短期境外债券，合计总额约为54亿港元。 华南城积极出售资产的计划能够部分缓解其债务负担。由于潜在买家面临信用环境收紧，大规模资产出售变得更具挑战，这增加了及时执行计划并收到资金的不确定性。尽管出售资产会获得较大笔资金，但是，鉴于交易的非承诺性质，我们的基本情形因此未纳入该假设。 尽管如此，我们认为，对于出售旗下部分非地产开发资产和商用土储以套现的计划，过去几个月华南城已取得一些进展。华南城的三笔存量境外债券将分别于2022年2月、6月和11月到期，相对分散，应给公司留有一定余地出售资产，即便境外资本市场依然波动。 获取国内银行贷款将减轻华南城对境外融资的依赖。我们认为，通过支取已获批但未支取的33亿港元银行信用额度（截至2021年9月中旬），或者抵押其估价约170亿港元的无产权负担的投资性房地产获取新的银行信用额度，华南城还有获取额外的国内银行融资的进一步空间。这或将有助于公司进一步置换部分优先债券敞口，尽管在当前监管限制银行对房地产借款人的信贷敞口的背景下，此类置换操作可能变得越来越难。这种风险一部分被华南城健康的净杠杆比率和资产负债率所缓解，公司满足“三道红线”政策中的两条标准。 未来1至2年华南城的业务增长将受限。华南城调用2022财年用于补充土储的资源，公司的住宅类土储已处于较低水平（截至2021年3月仅为210万平米），将进一步被挤压。住宅销售可能会下降，这将限制未来12至24个月内公司的总体合同销售增速。尽管华南城正计划推出更多多功能商业物业新盘（“公寓”）以弥补住宅销售下滑，但市场环境变得艰难，可能会对去化率和回款比率构成压力，进而弱化公司的现金流。 鉴于华南城依然致力于降低杠杆，该公司的信用指标应会持续改善。得益于稳固的合同销售额和经常性收入，同时严格控制购地和建安支出，我们预计华南城将持续创造正的经营性现金流以偿付债务。我们预测该公司的杠杆率（按债务对EBITDA的比率衡量）自2021财年下降至7.8倍（2020财年为8.7倍）后，在2022和2023财年将进一步微降至7.0-7.5倍。该公司的财年结束于3月。过去几年华南城一直在逐步降低高企的杠杆率，2018财年其债务对EBITDA的比率为12.3倍。 负面展望反映我们认为，面对即将到期的境外短期债券，华南城的再融资风险正在上升。如果不发行新债但需要偿还到期债务，该公司的流动性缓冲空间可能缩小。 华南城的偿债计划或有助其管理短期到期债券，但是计划及时执行将至关重要。由于公司调用资源用于偿债，该计划执行可能还会以公司的业务增长前景为代价。 我们可能会下调华南城的评级，若： - 华南城未能及时创造充足流动性以偿付未来6至12个月内到期的债务。这种情形可能会发生，如果：（1）资产出售计划的进展比我们预期的慢；或者（2）出售资产所得资金不足以偿付即将到期的债券； - 华南城的国内银行融资渠道弱化。未能获得额外融资或者现有贷款未能展期，或表明上述情形发生；或者 - 华南城的流动性来源对流动性开支的比率大幅下降至低于1.0倍。 我们可能会将评级展望调整回稳定，如果： - 华南城及时执行偿债计划，管理好未来6至12个月内的偿付需求； - 华南城的流动性来源对流动性开支的比率依然稳定高于1.0倍，即便在偿付境外到期债券后；以及 - 华南城的债务资本结构依然可持续，其加权平均债务期限保持在2年以上。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级