惠誉在换股公告后将葛洲坝列入正面评级观察名单

Fitch Ratings - Hong Kong - 24 Nov 2020: 本文章英文原文最初于2020年11月17日发布于：Fitch Places Gezhouba on Rating Watch Positive Following Share Swap Announcement 惠誉评级已将中国葛洲坝集团股份有限公司（葛洲坝，BBB/稳定）'BBB'的长期发行人违约评级和高级无抵押评级列入正面评级观察名单。 惠誉将葛洲坝列入正面评级观察名单是因为惠誉预计，拟议换股完成后有望增强葛洲坝与其间接母公司中国能源建设股份有限公司（中国能建，BBB+/稳定）之间的运营关联性，进而可能令惠誉对葛洲坝采取正面评级行动。中国能建于2020年10月27日发布公告称，拟向葛洲坝的公众股东发行A股股票以交换其持有的全部葛洲坝股票。 根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，葛洲坝目前的评级比中国能建低一个子级。一个子级的评级差距是基于惠誉认为，葛洲坝与中国能建之间的法律关联性弱，原因是两家公司之间不存在明确的担保或交叉违约条款。此外，葛洲坝和中国能建分别在上海和香港上市，因此它们的管理层及业务相互独立。中国能建主要通过中国葛洲坝集团有限公司（葛洲坝集团）对葛洲坝施加影响。虽然葛洲坝对中国能建具有很高的战略重要性（后者的EBITDA、资产及债务多来自前者），但两家公司之间仍存在评级差距。 关键评级驱动因素 以换股方式进行吸收合并：中国能建目前通过其全资拥有的葛洲坝集团对葛洲坝持股42.84%。本次合并完成后，葛洲坝将终止A股上市，而中国能建因本次合并所发行的A股股票将申请上市流通，并将通过葛洲坝集团承继和承接葛洲坝的全部资产、债务及业务。该交易尚待合并双方的股东以及中国证券监督管理委员会批准。 吸收合并交易有望增强葛洲坝与中国能建之间的关联性：拟议换股完成后，葛洲坝将成为中国能建的全资子公司并终止独立上市。该交易完成后有望通过治理结构整合、集中化资金管理、管理层直接任命以及中国能建对葛洲坝其他方式的运营控制来增强两家公司之间的运营关联性。 中国能建在公告中称，计划通过吸收合并将葛洲坝的资源和业务纳入其业务。这将有效减少管理层级并改善治理结构和决策机制。两家公司业务部门的经营战略将同步，效率将提升。此外，中国能建将为葛洲坝的各项业务（包括水泥、民爆、公路投运以及水利）提供更多支持。 对母公司的战略重要性：葛洲坝是中国能建下属一家重要子公司，2019年占中国能建营收、EBITDA、资产及债务的比例分别逾40%、60%、50%及70%。此外，葛洲坝主导开展中国一带一路倡议下中国能建的国际水利水电工程建设项目。葛洲坝的房地产开发、水泥生产、民爆、公路投运以及水利业务为中国能建向电力和基础设施工程建设以外领域拓展多元化业务发挥了重要作用。 经营性现金流疲弱：惠誉预计2020年葛洲坝的经营性现金流生成能力将弱于2019年，原因是疫情下该公司的资金周转周期可能延长。由于葛洲坝的重要客户即地方政府因税收收入下降而面临资金压力，该公司在管控营运资金流出方面可能存在困难。2019年葛洲坝的经营性现金流转为正数，这主要得益于应收账款回收率的改善以及应付账款支付期限的延长。 杠杆率仍处于高位：鉴于葛洲坝的营运资金流出及可观的资本支出，惠誉预计未来几年该公司的营运现金流（FFO）净杠杆率将升至10倍以上。由于自由现金流持续为负数，2019年葛洲坝的FFO净杠杆率从2018年的9.0倍升至9.2倍。鉴于葛洲坝的的资本支出可能保持在约60亿-70亿元人民币，惠誉预计未来几年该公司的的自由现金流仍将为负数。葛洲坝计划继续投资于电站、政府和社会资本合作（PPP）项目以及收费公路项目。 2020年第三季度强劲复苏：惠誉预计，虽然在2020年上半年受到疫情的严重影响，但葛洲坝的2020年营收将平稳。该公司在COVID-19疫情爆发中心湖北省的业务比重相对较高。由于疫情下水泥生产、房地产开发以及高速公路业务受影响较严重，2020年上半年葛洲坝的营收和EBIT同比分别下滑12%和21%。 随着国内疫情的缓解，2020年第三季度葛洲坝的业务有所回升，营收同比增长37%（2020年第一季度下滑31%，第二季度增长1%）；EBIT利润率亦从2020年第一季度的6.9%和第二季度的7.3%升至第三季度的10.1%。葛洲坝的业务有望在2020年第四季度继续回升，原因在于，第四季度通常是营收入账和现金回收的高峰期。 评级推导摘要 惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用自上而下的评级方法，基于中国能建的评级下调一个子级得出葛洲坝的评级。2019年葛洲坝占中国能建营收、债务和资产的40%-80%。此外，葛洲坝是中国能建下属唯一一家从事水利水电工程建设的子公司，并且是中国一带一路倡议下进入国际市场的一家先锋企业。 葛洲坝的直接母公司葛洲坝集团由中国能建全资拥有。葛洲坝集团的营收、利润、债务、现金和资产几乎全部来自葛洲坝，且两家公司的高管高度重叠。因此，惠誉认为葛洲坝集团是一家无实质经营或大量债务的中间控股公司，并基于中国能建而非葛洲坝集团对葛洲坝进行评级。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020至2023年间营收增速为-0.5%-5.3% - 2020至2023年间EBITDA利润率为9.8%-10.2% - 2020至2023年间资本支出为60亿-67亿元人民币 - 2020至2023年间每年用于PPP项目投资的现金流出为5亿-20亿元人民币 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若有充分的证据表明拟议合并交易完成后葛洲坝与中国能建之间的关联性有所增强，惠誉将把葛洲坝的评级与中国能建的评级等同 - 惠誉对中国能建采取正面评级行动 - 中国能建与中国政府（A+/稳定）之间的关联性增强 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 若拟议合并交易未完成或未增强葛洲坝与中国能建之间的关联性，惠誉将确认葛洲坝的评级为'BBB'、展望稳定 - 惠誉对中国能建采取负面评级行动 - 中国能建与中国政府之间的关联性减弱 流动性及债务结构 流动性充足：2020年上半年末葛洲坝持有可用现金161亿元人民币，未偿短期债务318亿元人民币。该公司的流动性依然充裕，因其尚未使用的银行授信额度高达1,906亿元人民币。但这些为非承诺性授信额度——承诺性授信额度不常见于中国银行系统。 与其他信用评级相关联的公开评级 惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于中国能建的评级下调子级得出葛洲坝的评级。 惠誉采用其《政府相关企业评级标准》中自上而下的评级方法，授予中国能建的评级比中国'A+'的长期发行人违约评级低三个子级。 来源：惠誉评级