惠誉授予中国金茂拟发行美元票据‘BBB-’的评级
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 16 Apr 2021: 本文章英文原文最初于2021年3月29日发布于：Fitch Rates China Jinmao's Proposed USD Notes 'BBB-'
惠誉评级已授予中国金茂控股集团有限公司（中国金茂，BBB-/稳定）拟发行美元高级无抵押票据‘BBB-’的评级。募集资金将用于为一年内到期的现有中长期债务再融资。
拟发行票据构成中国金茂的直接、高级、无抵押债务，因此其评级与中国金茂的高级无抵押评级等同。该等票据将由中国金茂的全资子公司Franshion Brilliant Limited发行，并由中国金茂提供无条件、不可撤销的担保。
鉴于中国金茂与其母公司国有企业中化香港（集团）有限公司（中化香港，A/稳定）之间中等程度的关联性，惠誉基于中国金茂的独立信用状况上调一个子级得出其评级。
得益于充足且多元的土地储备以及强劲的销售回款，中国金茂的销售额稳健增长且杠杆率自2018年的高位开始持续回落，这为中国金茂的独立信用状况提供支持。中国金茂一级土地销售和投资物业业务产生的稳定利润亦构成其独立信用状况的支持因素。相较独立信用状况更好的同业而言，中国金茂规模较小，且2019年之前拿地成本高企致使EBITDA利润率较低，这是其独立信用状况的制约因素。
关键评级驱动因素
杠杆率改善：随着中国金茂的战略侧重从规模扩张转向销售质量，惠誉基于其保守的拿地规模和稳健的现金回款率预计，2021年该公司的杠杆率（按净债务/调整后库存比率衡量）将维持在30%-35%左右。惠誉认为，中国金茂的土地和城市运营项目储备足以令其维持当前的杠杆水平。由于销售增长和现金回款率好于预期，该公司杠杆率从2019年的42%降至2020年的31%，低于惠誉的预估水平。
利润率承压：惠誉预计，由于受到限价政策影响的项目将在未来两年内确认收入，中国金茂的利润率将继续承压。中国金茂于2020年确认了2016年和2017年的高成本地块的销售收入，受此影响，其开发物业业务的毛利率从2019年的27%降至18%。惠誉估计，该公司的EBITDA利润率（还原股权交易项目影响后）从2019年的22%降至2020年的15%。
2018年政府出台限制性政策后土地市场有所降温，且中国金茂利润率较高的城市运营项目的销售贡献度有所提升（这些项目的销售额占其销售总额的比例从2019年的14%升至2020年的21%），这将对该公司的长期盈利能力形成支撑。
土地储备充足且多元：中国金茂开发的中高端项目在全国范围内具有品牌认知度。惠誉估计，2020年末中国金茂的权益可售土地储备（不含一级土地）足以支持三到四年的销售需求。中国金茂约有80%的土地储备位于一二线城市——这些城市强劲的需求能够支持该公司销售持续增长。此外，中国金茂与各地方政府签订了27项城市运营合作协议，这增强了其拿地能力。2020年中国金茂约44%的拿地楼面面积来自城市运营项目，且该公司预计2022年该比例将升至60%。
销售额适度增长：由于中国金茂不再将销售扩张作为业务重点，惠誉预计2021年起该公司销售额将适度增长。2020年中国金茂合同销售总额（包括一级土地）劲增44%。但其1,200亿元人民币的权益销售规模仍低于独立信用状况更高的同业（逾1,500亿元人民币）。
与母公司的关联性为中等：中国金茂母公司中化香港境外债券条款中的交叉违约条款以及中国金茂境外债券条款中的控制权变更条款令这两家公司相互关联。中国金茂从城市运营项目中获得的产业和城市开发经验令其成为中化香港业务不可或缺的组成部分。此外，中国金茂占中化香港EBITDA的70%以上、总资产及有息债务的80%以上，因此对中化香港具有战略重要性。
惠誉认为，鉴于中国金茂与中化香港之间在法律和运营层面具有中等关联性且中国金茂对中化香港具有较高的战略重要性，中化香港获得的政府支持将惠及中国金茂。但惠誉认为，鉴于房地产业务的商业性质，这两家公司之间的关联性未强到令惠誉采取自上而下评级方法的程度。惠誉认为，中化香港的能源、农业及化工主业对该公司具有更高的战略重要性。
评级推导摘要
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，鉴于中国金茂与中化香港之间中等程度的关联性，基于中国金茂的独立信用状况上调一个子级得出该公司的评级。中化香港将其持股35.15%的中国金茂定位为其在中国唯一的战略性不动产投资平台。惠誉对中国金茂采取的自下而上评级方法，与对保利发展控股集团股份有限公司（保利发展控股，BBB+/稳定，独立信用状况：bbb）和远洋集团控股有限公司（远洋集团，BBB-/稳定，独立信用状况：bb+）等由政府间接持股且与各自母公司融合运营的惠誉授评房企采用的评级方法相似。
远洋集团是与中国金茂最相似的同业公司。两家公司均拥有位于一二线城市的优质土地储备，且非开发物业的EBITDA利息保障倍数稳定在0.3倍左右（2020年除外）。中国金茂的销售规模大于远洋集团，但两者的杠杆率和EBITDA利润率相似。
中国金茂的独立信用状况强于越秀地产股份有限公司（越秀地产，BBB-/稳定，独立信用状况：bb），其权益销售规模超过越秀地产的两倍，且土地储备规模更大更多元。截至2020年末，两家公司的杠杆率均低于35%，处于稳健水平，但中国金茂的EBITDA利润率低于越秀地产。惠誉认为，两家公司的独立信用状况相差一个子级当属合理，因为中国金茂的业务状况强于越秀地产。
中国金茂的杠杆率与世茂房地产控股有限公司（世茂，BBB-/稳定）相当，但其2020年EBITDA利润率低于世茂。此外，中国金茂的权益合同金额以及经常性EBITDA利息保障倍数低于世茂。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年开发物业合同销售总额增长10%（2020年为2,311亿元人民币）
- 未来两年权益购地金额与合同销售额的比率为50%-55%（2020年为53%）
- 未来两年现金回收率为80%-85%（2020年为91%）
- 新债务的融资成本率为5%（2020年为4.4%）
- 派息率为40%（2020年为40%）
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 净债务与调整后库存（包括投资物业）的比率持续低于35%（2020年为31%）
- 权益合同销售规模大幅提高至独立信用状况较高的同业的水平
- 与母公司国有企业中化香港的关联性增强
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 净债务与调整后库存（包括投资物业）的比率持续高于45%
- EBITDA利润率（包括资本化利息）持续低于18%
- 与母公司国有企业中化香港的关联性减弱
流动性及债务结构
流动性充裕：截至2020年末，中国金茂持有现金及现金等价物共计521亿元人民币，其中包括86亿元人民币的受限制现金。该公司435亿元人民币的可用现金足以覆盖其278亿元人民币的短期债务。
惠誉预计，未来两年中国金茂的流动性将足以覆盖其开发成本、购地款以及偿债资金，原因在于，该公司拥有多元的境内外资本市场融资渠道，与境内外银行保持着长期合作关系，且拿地策略灵活。2020年末中国金茂持有尚未使用的银行授信额度1,016亿元人民币。2020年该公司的平均融资成本为4.4%，而2019年为4.9%。
本评级由惠誉国际评级有限公司授予，仅适用于符合2020年11月12日颁布的第13959号行政命令（“行政命令”）及美国财政部外国资产控制办公室所发布实施指引之相关交易。本评级不向从事行政命令所禁止交易的任何“美国人士”（其定义见行政命令）提供，该等人士亦不应使用本评级。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
中国金茂的“环境-废弃物和危险品管理；生态影响”ESG相关度评分项得分为4[+]分，原因是该公司一直在研发绿色建筑技术。截至2020年末中国金茂获得绿色建筑认证标识219项。该公司预计，得益于其绿色技术，其每年碳减排量逾37万吨。这对中国金茂的信用状况产生了正面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级