标普：得益于强劲业绩和充裕现金头寸，药明康德评级展望调整至正面；“BBB-”评级确认（完整评级公告）

- 受益于医药合同研发服务(CRO)行业强劲的市场需求以及公司自身在增加产能方面的良好执行力，无锡药明康德新药开发股份有限公司（药明康德）的业绩超出我们预期。 - 在完成约130亿元人民币股权融资后，该公司的现金头寸和评级缓冲空间得到进一步扩充。 - 2020年11月20日，标普全球评级将药明康德的评级展望由稳定调整至正面；同时，确认该公司的长期主体信用评级为“BBB-”。 - 正面展望缘于药明康德强劲的经营表现，并反映我们预期该公司至少在未来18个月内将保持净现金头寸。 香港，2020年11月23日—标普全球评级11月20日宣布，对药明康德采取上述评级行动。 我们调整药明康德的评级展望缘于该公司的收入增速和利润率均高于我们预期；此外，在近期完成129亿元股权融资后，其评级缓冲空间得到扩充。我们已将该公司的流动性评估从“足够”调整至“强劲”。尽管该公司的资本支出和收购活动不断增加，但我们预计保守的财务政策将助其在未来12-18个月内保持净现金头寸。 得益于市场需求稳定，且受新冠疫情影响较小，药明康德或将在未来两年内超越同行业其他公司。2020年前9个月药明康德的业绩已超越其他同业企业。这主要缘于该公司在疫情爆发之后较快复产复工，且该公司实施的“跟随药物分子发展”战略，即新药研发采用临床前开发、临床研究、商业化生产的一体化模式。同期，该公司的收入同比增长27%，虽不及2019年34%的增幅，但仍高于行业平均的负增长至个位百分数增长水平。该公司的中国区实验室和合同研发生产（CDMO）业务在一季度之后迅速恢复正常运营，主要缘于实验室研究和生产业务相比医院临床研究受到的疫情影响较小。中国国内临床前实验室研究业务的现有客户大致保持稳定，并且疫情发生后从国外转移回国内的项目也使这一板块受益。 药明康德的订单稳固，且有充足的融资以扩张高利润的CDMO业务，因此我们预期其市场份额将持续扩大。该公司强劲的业绩表现可归因于成本优势、对“跟随药物分子发展”战略的良好执行，以及处于蓬勃发展期的CRO和CDMO行业。一站式的服务模式使其可将外包生产服务交叉销售给CRO客户，有助于扩充新药的商业化生产潜在订单，并且使CDMO业务在产能不断增加的同时仍保持较高的设备利用率和相对稳定的利润率。 药明康德将大举扩张CDMO业务，因此该板块或将成为该公司重要的增长引擎。我们预计未来两年内CDMO板块的增幅将达到30%-35%。该公司计划将A股融资的60%-70%资金投入该板块，使该板块下小分子产品的产能和市场份额在未来三年内翻一番。在新生产线投产后的试运营期内，总设备利用率和效率通常会出现短暂下降并导致总利润下滑。但我们认为药明康德可能不会发生此类情况，因为该公司的新药产销流程稳固，新药的商业化生产转化也一直保持着良好记录。虽然该公司的产能自2017年以来已扩大50%，但2020年上半年的毛利润率仅小幅下滑不到400基点至39.4%，仍高于全公司36.8%的平均水平。我们预计2020-2022年期间CDMO板块的毛利润率将较2019年的39.9%减少100-300个基点。 我们预计未来两年内药明康德的收入增幅将达到25%-30%，EBITDA利润率将保持在26%-28%区间。由于新冠疫情，2020年该公司的EBITDA增速可能放缓至15%-18%；但在中国区临床实验室和CDMO板块的核心业务拉动下，2021年将回升至25%-30%。目前，美国实验室和临床CRO业务导致总体收入和EBITDA增速承压；但我们预计两个板块将从2021年下半年起回归常态。中国区实验室研究和CDMO板块（贡献80%的收入和毛利润）的强劲需求将弥补美国实验室和临床CRO板块较慢的收入增速和较低的毛利润率。 由于资本支出增加，未来12-24个月内药明康德的自由经营性现金流可能为负。扩增新的CDMO产能后，该公司2021和2022年的资本支出将从2019年的25亿元增加至40-60亿元。即便如此，药明康德充裕的现金余额和审慎的财务政策，应会支持其保持极低杠杆率。我们认为，药明康德已提前获取股权融资以满足其资本支出需求，这为公司提供了充足的财务缓冲。我们认为，药明康德审慎的收购、资本支出和股东回报政策，充分证明其审慎的财务管理风格。 即便将潜在收购和资本支出增加考虑在内，我们预计未来12至24个月内药明康德都将保持净现金余额。鉴于公司拥有充足的在手现金，我们认为未来收购发生的可能性较高。相应的，我们将未来两年10至35亿的收购支出计算在内。但是，药明康德对并购一直十分审慎，过去10年仅开展补强型收购。该公司自2015年以来一直保持净现金余额。过去14年药明康德已建立起利用股权融资开展收购和满足资本支出的长期记录，同时，管理层有意在未来用股权融资替代此前为这些投资举借的债务。我们预计该公司在谋求增长机会时将会审慎使用债务工具。 正面展望反映我们预期未来12至24个月内药明康德的收入将增长25%-30% EBITDA利润率将保持在26%-28%，同时将保持净现金余额。由于强大的新药生产管线帮助实现良好的利用率，我们认为该公司有望在CDMO领域斩获市场份额。 如果药明康德的收入增速或EBITDA生成明显低于我们的预期，我们可能会将其评级展望调整回稳定。如果该公司的债务对EBITDA的比率接近2.0倍，我们也可能会调整展望，此种情形可能会发生，若： - 药明康德未能坚持其财务政策，比我们当前预期的更激进举债以满足资本支出需求、开展收购或为股东提供回报；或者 - 在扩张过程中生产设施大范围撤销或利用不足，导致公司的利润率急剧下降。 如果药明康德在未来12至24个月内成功实施扩张计划提升CDMO产能，公司的EBITDA利润率保持在接近当前的水平，同时其调整后债务对EBITDA的比率低于1.5倍，我们可能会上调其评级。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级