惠誉下调华夏幸福的评级至'BB-'；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-08 May 2019: 本文章英文原文最初于2019年5月2日发布于：Fitch Downgrades China Fortune Land to 'BB-'; Outlook Stable 惠誉评级已将中国产业新城开发商华夏幸福基业股份有限公司（华夏幸福）的长期外币发行人违约评级从'BB+'下调至'BB-'，展望稳定。惠誉同时将华夏幸福的高级无抵押评级及其所有未偿付债券的评级从'BB+'下调至'BB-'。完整评级行动列表请见本文末尾。 本次评级下调反映了华夏幸福的杠杆率大幅上升，并且惠誉目前预计该趋势将至少持续至2020年。此前惠誉预计该公司杠杆率上升的情况（于2018年第三季度首次报告）可能在2019年发生逆转。华夏幸福杠杆率上升的主要原因是，该公司在受到相关行业政策变化影响最大的其核心市场所在的泛北京地区持续面临现金回款率低的问题。 华夏幸福在重点经济区域产业园开发市场居于领先地位，此为该公司评级的一个支持因素。不断提高的地域多元化程度、将与中国平安保险（集团）股份有限公司进行的合作以及2018年至2019年间组建的新管理团队有望增强华夏幸福的业务状况，进而缓解其疲弱的财务状况。华夏幸福在房地产销售规模庞大、品牌强大及产业园开发方面的比较优势与'BB'区间评级对应的业务状况相符。 评级展望稳定是基于，惠誉预计华夏幸福的杠杆率将保持在65%（触发惠誉考虑采取负面评级行动的杠杆率阈值）以下。其原因在于，华夏幸福财务状况最糟糕的2018年已经过去（2018年第二季度的情况最为严重，因当时该公司房地产销售和应收政府结算款的现金回款率都很低）。2018年第四季度和2019年第一季度华夏幸福的现金回款率已有所回升。惠誉认为，源自政府结算款的现金收入将有助于支持华夏幸福在2019年进行更多投资以推动未来增长。 关键评级驱动因素 杠杆率持续高企：华夏幸福的杠杆率（按净负债与调整后库存的比率衡量，含应收账款）已从2017年的48%升至2018年的59%，而2014年至2016年间该指标均值为34%。在其核心市场所在的泛北京地区，华夏幸福的房地产开发收入和源自政府的应收账款的现金回款率均较低，此为该公司杠杆率上升的主要原因。惠誉估计，2018年华夏幸福的房地产合同销售额及源自政府的应收账款的回款率仅为50%左右。此外，华夏幸福已扩大举债规模来降低少数股东权益。最早自2020年起，随着地域多元化程度的提高及现金回款问题的解决，华夏幸福才可能开始去杠杆。 泛北京地区的现金回款率较低：惠誉预计，华夏幸福泛北京地区住宅项目现金回款率低的情况将在2019年继续存在甚至会持续更久，而惠誉之前预计该问题会在2018年末期得到改善。2017年至2018年间北京和泛北京地区（包括河北省部分县市）的房地产市场受到中国相关政策的影响最大，并且受到2018年用地分区和土地拍卖冻结及住房限购收紧的严重影响。 华夏幸福的营收有69%来自北京和泛北京地区，因此处于受影响最大的中国房企之列，这也反映了该地区的政策风险较高。 华夏幸福的应收账款（主要是泛北京地区政府应付的产业发展服务费）已从2017年的185亿元人民币增至2018年的347亿元人民币。华夏幸福的政府相关库存也从921亿元人民币增至2018年的1104亿元人民币，其中约70%是泛北京地区的一级土地和基础设施投资，其收入确认周期较长，可能需等待几年才能收到政府结算款。惠誉认为，应收账款问题将随着2018年第四季度和2019年第一季度现金回款状况的好转而逐步改善。但惠誉认为，华夏幸福只有减小对泛北京地区项目的依赖，其整体回款状况才会大幅改善。 园区投资持续高企：华夏幸福需要预先投资于其产业园内的一级土地和基础设施，以实现园区周边房地产开发项目的更高利润率。华夏幸福的园区相关投资支出总计超过250亿元人民币，而惠誉预计2019年至2020年间该公司每年将继续投资约340亿元人民币，其主要原因在于该公司泛北京地区之外的产业园项目尚处于早期开发阶段。华夏幸福通常需要等待两到三年，其产业园投资金额才能得到政府确认和结算，在这种情况下，如果该公司无法产生充足的房地产销售收入来覆盖投资支出，将可能面临现金流压力。 地域多元化程度不断提高：华夏幸福已将其产业园业务扩张到泛北京地区以外的区域，包括南京、杭州及合肥的周边地区。泛北京地区占华夏幸福营收的比例已从2017年的76%降至2018年的69%，该地区占华夏幸福合同销售总楼面面积的比例也从2017年的66%降至2018年的46%。惠誉认为，从长期来看，华夏幸福不断扩大业务覆盖地区对于分散地域风险及保持稳健的现金回款率至关重要。 与平安的合作将增强业务状况：2019年4月9日平安保险增持华夏幸福股份至25.25%。平安已安排两名代表进驻华夏幸福的董事会，并已协助华夏幸福在深圳设立南方总部，而且组建了新的管理团队，以发展城市综合体开发和轻资产投资物业业务，从而将华夏幸福的业务扩张到其传统的产业园开发以外的领域。此外，平安承诺提供更多融资供华夏幸福进行业务扩张。惠誉预计，与平安的合作将提高华夏幸福的业务多元化程度和财务灵活性。 透明度改善但ESG评分下降：惠誉已将华夏幸福的财务透明度评分从'4'降至'3'。该ESG评分变化表明，之前被视为评级制约因素的财务透明度不再是影响华夏幸福评级的关键评级驱动因素。惠誉此前曾强调，华夏幸福产业园开发信息披露不足是该公司评级的一个考量因素，但华夏幸福的新管理层已向惠誉提供充足的信息来减轻该担忧。 评级推导摘要 华夏幸福的业务状况符合'BB'区间评级对应的信用指标水平。该公司是中国领先的产业园开发商，其大部分收入仍来自泛北京地区。华夏幸福从政府合同获得非房地产业务收入，同时从其产业园内的项目获得房地产开发收入。华夏幸福受交易对手信用风险的影响较小，其主要原因在于，该公司的业务模式是向地方政府支付购地款和税费，政府转而使用这些收入向该公司进行支付。该模式大幅改善了华夏幸福相对于其他房企的业务状况，因该公司无需为持有非开发急需的土地储备而被套牢资金。 另一方面，华夏幸福需要预先投资其产业园内的一级土地和基础设施来赋予产业园内房地产开发项目高价值，但须等待两到三年才能获得政府就这些投资支付的结算款。对产业新城相关基础设施的大量投资有时可能导致华夏幸福现金流的巨大消耗。 华夏幸福的财务状况与广州富力地产股份有限公司（富力地产，BB-/稳定）相似。2018年末华夏幸福的杠杆率（按净负债与调整后库存的比率衡量，含应收账款）为59%，惠誉预计2019年至2020年间该指标将超过60%，与富力地产的水平（2018年末为56%，2017年末为60%）相近。华夏幸福的合同销售额为1290亿元人民币，与富力地产1310亿元人民币的水平相近。2018年末华夏幸福的总体EBITDA利润率为29.2%，与富力地产2018年末28%的水平相当。华夏幸福和富力地产的杠杆率均高于'BB'评级房企的水平（例如2018年末新城发展控股有限公司的44%和融创中国控股有限公司的38%），并高于多数'BB-'评级房企的水平（这些房企的2018年杠杆率均值约为44%）。但是，华夏幸福和富力地产较高的杠杆率因可观的非开发物业收入而得到一定程度的弥补。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019和2020年的合同销售额分别为950亿元人民币和1050亿元人民币 - 2019年至2020年间每年产业新城开发支出为340亿元人民币 - 2019年和2020年的政府相关收入分别增至340亿元人民币和370亿元人民币 - 2019年至2020年间毛利率约为40% 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 房地产合同销售额相较2019年的水平大幅下滑 - 源自政府的现金收入回款困难 - 净负债与调整后库存的比率（含应收账款）持续高于65% 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 净负债与调整后库存的比率（含应收账款）持续低于55% - 业务扩张至泛北京地区以外的区域，令泛北京地区占总收入的比例低于40% 流动性 流动性充足：2018年末华夏幸福持有可用现金456亿元人民币，足以覆盖其不到340亿元人民币的短期债务（包括境内永续债券及2019年底前可回售的债券）。华夏幸福于2018年和2019年成功发行了多笔境外高级债券。惠誉认为，该公司已将融资渠道扩大到境外市场，并已改善其债务到期状况。 完整评级行动列表 华夏幸福基业股份有限公司 - 长期外币发行人违约评级从'BB+'下调至'BB-'，展望稳定 - 高级无抵押评级从'BB+'下调至'BB-' CFLD (Cayman) Investment Ltd.发行、华夏幸福担保的债券： - 票息率7.125%、2022年到期的3.5亿美元高级票据的评级从'BB+'下调至'BB-' - 票息率8.625%、2021年到期的5.3亿美元高级票据的评级从'BB+'下调至'BB-' - 票息率8.6%、2024年到期的6.5亿美元高级票据的评级从'BB+'下调至'BB-' - 票息率6.5%、2020年到期的9.2亿美元高级票据的评级从'BB+'下调至'BB-' - 票息率9%、2021年到期的9.4亿美元高级票据的评级从'BB+'下调至'BB-' 来源：惠誉评级