惠誉调整中升集团的评级展望至正面；确认其‘BBB-’的评级

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 30 Jun 2021: 本文章英文原文最初于2021年6月29日发布于：Fitch Revises Outlook on Zhongsheng Group to Positive; Affirms at 'BBB-' 惠誉评级已将中升集团控股有限公司（中升集团）的长期发行人违约评级从稳定调至正面，并确认其‘BBB-’的评级。 将中升集团的评级展望调至正面反映该公司的市场地位增强且财务状况改善。惠誉认为，中升集团主营高端汽车品牌的业务模式以及逐步扩张的二手车销售业务应能支撑其收入增长。此外，自由现金流（FCF）应能支持公司将杠杆率降至2.0倍以下。此前，经营性现金流（FFO）调整后净杠杆率因FFO大幅增长而从2019年的3.0倍降至2020年的2.3倍。 中升集团的评级受到其在中国汽车经销商行业的领先地位及强劲财务状况的支撑。中升集团与日本和德国的高端汽车制造商关系密切，且可能会从国内消费者对高档汽车不断增长的需求中获益。该公司的评级制约因素是在于，汽车经销商行业分化严重且新车销售盈利能力疲弱——该行业的典型特征。 关键评级驱动因素 经营业绩强劲：尽管受到疫情影响，2020年中升集团的现金流生成能力增强，EBITDA由2019年的91亿元人民币和2018年的75亿元人民币增至104亿元人民币。EBITDA受到强劲的营收增长和稳定利润率的支持。而营收增长的支撑因素在于高端汽车销售及售后服务的增长强劲。二手车汽车销量亦于2020年起计入营收。惠誉认为，长远来看，二手车业务有望成为一个新的增长领域。 中升集团的增长前景未受到2021年汽车芯片短缺的影响，原因是原始设备制造商优先生产利润率更高的高端汽车。然而，若芯片长期短缺导致2021年下半年持续减产，则利润率提升带来的短期利好或可能被销量大幅下滑所抵消。 FCF生成能力稳固：惠誉预计，持续的正向FCF生成能力将对中升集团的去杠杆能力形成支撑。尽管汽车经销商行业的盈利能力普遍较弱，但惠誉预计，这将被约2%-3%的中等资本密集度抵消。资本支出或取决于扩张机会，但惠誉认为中升将合理控制其支出规模，以确保FCF保持正值。 财务管理稳健：中升集团依托稳健增长拓展业务，并辅以适度的收购和扩张。过去三年，该公司的门店网络扩大了30%，净增门店数量87家，2020年末门店总数量达373家。FFO调整后净杠杆率由2017年的3.3倍改善至2020年的2.3倍，这是得益于EBITDA规模增长55%带来的强劲现金流。 售后服务业务的贡献稳定：中升集团的品牌定位增强了其品牌忠诚度，并有助于集团快速拓展高利润的售后服务业务，其中大部分是非自选性售后服务业务。集团还与保险公司合作，推出长期服务合同，有望进一步提高客户的留存率。惠誉认为，占2020年毛利润71%的售后服务业务以及不断增长的二手车销售，与中升集团的新车销售业务形成互补效应。售后服务板块可使其业务多样化，并在一定程度上抵消新车销售的周期性特点。 行业分化严重、竞争激烈：中国的汽车经销商行业高度分化且竞争激烈。中升集团是中国第二大经销商，拥有高端品牌业务，在一定程度上可使该公司免受需求波动的影响，这对中升集团的业务状况形成支撑。2020年，中升集团的收入增长超过整个行业，但按销量计，其市场份额仅为3%。 由于与供应商的议价能力较弱，汽车经销商行业的利润率长期处于低位。中国汽车经销商的EBITDA利润率一般在中个位数左右，与美国同业相当。惠誉预计，中期内该行业的低利润率趋势将得到持续。 评级推导摘要 中升集团的评级受到其领先市场地位及稳健财务结构的支撑。同业公司包括广汇汽车服务集团股份公司 (广汇汽车，B+/稳定) 和AutoNation, Inc. (AutoNation，BBB-/正面) ，两者分别是中国和美国最大的汽车经销商。中升集团的规模与广汇类似，但其盈利能力更强，杠杆率更低，财务灵活性更高。集团的规模和财务指标与AutoNation相当。 关键评级假设 - 2021年营收增长14% (2020年为上浮20%) ，2021年至2024年间的复合平均年增长率为 5% - 2021至2024年间的平均EBITDAR利润率为7.5%（2020年为7.7%） - 包括收购费用在内的平均年度资本支出为50亿元人民币（2020年为33亿元人民币） - 2021至2024年间派息率为 22% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 持续正向FCF生成能力，并将FFO调整后净杠杆率保持在2.0倍以下 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 未能在未来12-18个月内满足正面敏感性因素将导致评级展望被调至稳定 流动性及债务结构 流动性充裕：截至2020年末，中升集团持有短期贷款170亿元人民币。集团持有不受限制的现金85亿元人民币，尚未动用的承诺授信额度58亿元人民币，以及存货和应收账款，大幅抵消了上述短期贷款。承诺性授信额度则由通过中升集团销售汽车品牌的汽车金融公司提供。 中升集团拥有逾80亿元人民币库存（包括新车和二手车），约40亿元人民币供应商预付款和保证金，以及60亿元人民币来自上游供应商的应收账款。惠誉认为营运资本的快速流动进一步增强现金流生成能力和充裕的流动性。中升集团还拥有强大的离岸资本市场融资途径，并于2021年1月发行了票息率3%、2026年到期的4.5亿美元债券。 发行人简介 中升集团是中国第二大汽车经销商，在全国24个省、90个城市拥有373家经销商门店。该公司在港交所上市：怡和集团（Jardine Matheson Group）是该公司的战略投资者，持有该公司约20.0%的股份，其两位创始人则持股56.7%。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级