惠誉因绿景再融资风险攀升下调其评级至‘CCC’（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 18 Sep 2022: 本文章英文原文最初于2022年9月16日发布于：Fitch Downgrades LVGEM to ‘CCC’ on Rising Refinancing Risks
惠誉评级已将绿景（中国）地产投资有限公司（LVGEM (China) Real Estate Investment Company Limited，“绿景”）的长期外币发行人违约评级自'B-'下调至'CCC'。惠誉同时将绿景的高级无抵押评级及其未偿美元高级票据（由Gemstones International Limited发行）的评级自'B-'下调至'CCC'，回收率评级为'RR4'。
本次评级下调的主要原因是，绿景流动性吃紧，且其为即将到期资本市场债务（包括2023年3月10日到期的4.7亿美元债券）进行再融资的能力存在不确定性。绿景目前在为将到期债务寻求再融资，但再融资出现任何延迟或致其偿债能力承压。
关键评级驱动因素
再融资风险较高：鉴于绿景于2023年启动白石洲项目预售之前流动性吃紧且生成的内部现金流有限，惠誉认为该公司将不得不依靠外部融资来兑付将于2023年3月到期的4.7亿美元债券。
绿景目前正在与银行协商，拟以其在深圳的投资物业为抵押向银行申请额外贷款15亿-20亿元人民币。绿景同时也在与境外基金投资者协商，拟以白石洲项目公司股权为抵押以获得3亿-5亿美元贷款。前述贷款安排能够覆盖绿景将于2023年3月到期的债务，但在目前的市场环境下面临较高的执行风险。
流动性吃紧：截至2022年上半年末，绿景持有可用现金27亿元人民币（2021年末为39亿元人民币），不足以覆盖其56亿元人民币的短期资本市场到期债务——包括2022年8月面临回售的14亿元人民币境内债券（其中8.91亿元人民币债券已展期至2023年8月）、2023年3月到期的4.7亿美元（33亿元人民币）债券，以及2023年5月到期的9.11亿元人民币可转换债券。
经营性现金流支出：截至2022年上半年，绿景的净债务攀升至274亿元人民币（2021年末为242亿元人民币），这是因为该公司产生了大量开发成本（包括为白石洲项目支付的约4.5亿元人民币购地款）以及10亿元人民币的利息成本。此外，就2022年5月可回售的14.6亿元可转换债券，绿景已兑付5.99亿元人民币，其余部分将于2023年5月到期。
惠誉预期，2022年下半年绿景的经营性现金流仍将为负值，其原因是，惠誉预计绿景2022年下半年合同销售额将与2022年上半年的水平相似，同时该公司继续产生可观的项目开发成本（包括将为白石洲项目支付的另外4.5亿元人民币购地款）以及持续的高额利息成本。此外，绿景在8月兑付了5.09亿元人民币的境内债券。
向万科出售项目股权：6月，绿景与万科企业股份有限公司（万科，BBB+/稳定）达成协议，以23亿元人民币向万科出售白石洲项目第三、四期20%的利润权益。绿景于8月收到11亿元人民币对价款，预计将在2023年第一季度收到剩余价款12亿元人民币。出售项目股权所得资金将有助于抵消绿景的负向经营性现金流，但其流动性预计仍将吃紧。
评级推导摘要
绿景的评级主要基于，该公司流动性吃紧，且其即将到期的资本市场债务面临再融资风险。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年和2023年权益合同销售额分别为50亿元人民币和76亿元人民币
- 2022年和2023年每年开发成本（包括土地和建安成本）为70亿元人民币
关键回收率评级假设
回收率分析假设，绿景若破产将走清算程序。
扣除10%的行政费用。
惠誉使用多项评级假设推导得出采用4倍的EBITDA倍数对绿景持续经营前提下的企业价值做出评估。房地产开发业务的性质意味着，采用清算价值法得出的价值始终显著高于持续经营前提下的评估价值。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。
对净库存适用46%的折扣率。绿景的库存主要包括竣工待售物业、在建物业及拿地保证金或预付款。对这些不同的库存类别适用不同的折扣率，得出适用于净库存的综合折扣率。
对在建物业适用50%的折扣率。不同于竣工项目，在建物业的销售难度较大，此类资产目前也处于完工的不同阶段，因此惠誉采用了50%的折扣率。在建物业余额（适用折扣率之前）已扣除经利润率调整后的客户定金及主要与白石洲项目有关的其他非流动负债。
对竣工待售物业适用10%的折扣率。已竣工的商品房单位较接近于易销库存，且绿景的毛利率历来强劲（逾40%），因此惠誉采用的折扣率低于其回收率评级标准所载的常见折扣率50%。
对拿地保证金或预付款适用10%的折扣率。鉴于绿景持有的土地位置优越，其待开发土地与已竣工的商品房单位相似，较接近于易销库存。因此，惠誉采用的折扣率低于其回收率评级标准所载的常见折扣率50%。
对投资物业适用50%的折扣率。绿景的投资物业主要包括位于深圳和香港等高线城市的商业建筑物。2021年绿景已竣工投资物业的平均租金收益率为2.6%。考虑到基于投资物业清算价值的隐含租金收益率为5.2%，惠誉认为50%的折扣率当属适宜，且是贯穿整个周期的二级市场交易中可接受的估值水平。
对应收账款适用20%的折扣率。应收账款在绿景总资产中的占比很小，这在中资房企中很常见。20%的折扣率与惠誉回收率评级标准所载的应收账款折扣率一致。
对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率。绿景的房地产、厂房及设备主要包括土地和建筑物，价值较低。
对超额现金适用100%的折扣率。根据中国房地产开发行业监管框架，可用现金（含预售监管现金）通常优先用于完成房地产建设项目（包括用于支付应付账款）。应付账款净额（定义为应付账款减去可用现金）的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。不过，惠誉假设，绿景无可用于其他偿债目的的超出未偿应付账款的可用现金，因此对超额现金适用100%的折扣率。
对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR1'。但是，绿景高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级及'RR4'的回收率评级为软上限。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 流动性和融资渠道持续改善，且及时兑付即将到期的资本市场债务
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 未能获得新融资以及时兑付即将到期的资本市场债务
财务报表调整摘要
惠誉在计算绿景的杠杆率时，将具有特定用途的银行监管资金及政府要求的履约保证金自现金中剔除，计入库存。惠誉在计算绿景的净债务时，将受限制银行存款计入现金，因为这部分资金主要用作该公司获取银行贷款的抵押。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
发行人简介
绿景是一家专注于大湾区（主要是深圳和珠海）城市更新项目的小型房企，在深圳和香港拥有投资物业。2021年该公司录得合同销售额37亿元人民币。绿景在香港联交所上市。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级