惠誉确认太原龙城‘BBB’的评级；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 10 May 2023: 本文章英文原文最初于2023年5月10日发布于：Fitch Affirms Taiyuan Longcheng at 'BBB'; Outlook Stable 惠誉评级已确认太原市龙城发展投资集团有限公司（Taiyuan Longcheng Development Investment Group Co., Ltd.，太原龙城）的长期外币和本币发行人违约评级为‘BBB’，展望稳定。惠誉同时确认太原龙城息票率3.7%、2023年6月26日到期的3亿美元高级无抵押存续债券的评级为 ‘BBB’。 惠誉将太原龙城视为中国太原市的一家政府相关企业，因该公司100%的股份由太原市政府通过太原市财政局持有。评级反映了惠誉预期在必要时太原龙城将获得太原市政府的特别支持。 关键评级驱动因素 法律地位及政府持股和控制程度：“很强” 太原龙城是由太原市政府通过太原市财政局全资拥有、控制及监督的一家有限责任公司。该公司所有重大公司活动（包括年度预算、投融资计划和并购）均需取得政府批准。此外，太原龙城的董事会和高管由太原市委组织部提名、任命和考核。 政府以往支持力度：“强” 太原市政府定期就太原龙城受委托进行的基础设施建设、安置房开发及其他项目向该公司支付合同款项，该笔款项占其营业收入和总利润的绝大部分。2021年和2022年，该公司分别获得共计42亿元人民币和39亿元人民币合同款项。2022年，政府继续给予大力支持，将 71亿元人民币专项债券募资拨予太原龙城进行项目投资。此外，太原市政府还给予太原龙城1.76亿元人民币退税和补贴。 违约带来的社会政治影响：“中等” 太原龙城是太原市的主要城市开发平台。若发生违约，该公司的项目流程将延迟，这或会引发社会问题或政治影响。然而，太原龙城还拥有多元化的项目组合，若出现违约，太原市政府或采取行政和财政措施来确保其运营不会长期中断，包括任命本市其他政府相关企业代行其职。 违约带来的融资影响：“很强” 惠誉将太原市按总资产和债务计最大的城市开发企业——太原龙城视为该市具系统重要性的政府相关企业。太原龙城通过政府注资和债务融资为建设项目提供资金支持。另外，该公司还拥有多元化的融资渠道，包括国内债券市场。截至2022年底，债券占经惠誉调整债务的58%左右。若违约，可能限制其他政府相关企业的融资能力并对本市融资成本造成严重影响。 独立信用状况 惠誉将太原龙城的独立信用状况从'b'下调至'b-'。尽管该公司的流动性良好且得到政府和政策性银行的大力支持，但其去杠杆流程低于惠誉预期，并且惠誉预计这可能导致其2027年的净杠杆率达到70倍以上。惠誉将太原龙城的营收稳定性和运营风险评定为“中等”，将其财务状况评定为“较弱”。 营收稳定性 “中等” 太原龙城的主营业务为城市开发。惠誉预计，需求将随经济表现波动，因其主要受到所经营区域太原市的整体经济发展及人口增长的影响。然而，太原市强劲的经济增长和多元化的项目组合一定程度上抵消了客户集中度的影响。 作为太原市最大的城市开发政府相关企业，相比其他政府相关企业，太原龙城在获得政府新项目方面具有较强的竞争优势，且在重要的营收合同上有较强的议价能力。 运营风险“中等” 太原龙城的成本主要与建设（即劳动力、材料和工程）有关。由于收到太原市项目委托，该公司有大规模资本支出负担，但时间敏感性适中，且具体取决于太原市政府的规划。该公司采用成本加成业务模式，定期调整利润率。 除了具备将成本转嫁给消费者的能力外，太原龙城还持有各种类型的现金生成资产，如停车场、旅游资产和写字楼等作为缓冲。此外，该公司还拥有充足的波动性较小的资源供应，因其能够借助于主要国有铁路和公路资源，并且太原市为省会城市，这亦使得公司能够受益于该市的人口集中度。 财务状况“较弱” 在惠誉的评级情景中，太原龙城2027年的净杆杆率将超过70倍，导致惠誉评定其财务状况 “较弱”。太原龙城的高杠杆率主要由于公共项目委托需要公司持续支出资本，而公司的城市开发业务性质令其盈利能力承压。然而，太原龙城有充足的流动性缓冲来吸收任何短期经济冲击。 评级推导摘要 惠誉根据其基于《政府相关企业评级标准》得出的四大因素评估结果，以及基于《公共服务类营收支持企业评级标准》得出的太原龙城'b-'的独立信用状况推导得出太原龙城的评级。 关键评级假设 核心业务收入2023年将增长4%左右，2024年至2027年每年将增长3%左右，其增长主要来自基础设施建设和安置房开发的交付和完工进度。鉴于2022年基数较低，预计整体盈利能力将有所增长。公司为弥补项目支出资金缺口发行债务，预计2023年至2027年期间此类债务每年平均增加25亿元人民币。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 惠誉下调对太原市政府向太原龙城提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。 - 惠誉大幅下调对太原龙城若违约将带来的社会政治影响及融资影响的评估结果，下调对政府以往支持和预期支持的评估结果，或政府稀释对太原龙城的持股。 - 惠誉下调太原龙城的发行人违约评级将导致该公司债券评级的下调。 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 惠誉上调对太原市政府向太原龙城提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点。 - 惠誉上调对太原市支持太原龙城意愿的评估结果，包括上调对太原龙城若违约将带来的社会政治影响的评估结果或对政府以往支持和预期支持的评估结果。 - 惠誉上调太原龙城的发行人违约评级将导致该公司债券评级的上调。 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级公共融资发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数) 为三个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 截至2022年底，太原龙城的再融资压力在可接受范围内，其中截至2023年末有98亿元人民币债务到期。截至2022年底，太原龙城持有65亿元人民币非限制性现金及现金等价物，及315亿元人民币未使用的非承诺授信额度，这令该公司的流动性足以覆盖未来一年到期的债务。2022年，太原龙城的平均融资成本为4.09%。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 发行人简介 太原龙城是中国山西省省会太原市最大的市属国有建设开发运营管理平台，主要从事基础设施、学校及安置房建设。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级