惠誉下调中化化肥的评级至'BBB+'；展望稳定；移出负面评级观察名单
Fitch Ratings-Hong Kong-29 June 2020: 本文章英文原文最初于2020年6月19日发布于：Fitch Downgrades Sinofert to 'BBB+'; Outlook Stable, Off RWN
惠誉评级已将中国化肥企业中化化肥控股有限公司（中化化肥）的长期外币和本币发行人违约评级以及高级无抵押评级从'A-'下调至'BBB+'，展望稳定。惠誉在2020年1月9日将这些评级列入负面评级观察名单，现已将其移出该名单。
惠誉是在中化化肥完成之前宣布的资产重组后下调该公司的评级。通过资产重组，中化化肥的前母公司中化香港（集团）有限公司（中化香港；A/稳定）将其持有的中化化肥52.65%股份以1美元对价全部转让给中化化肥的新母公司——中国化工集团有限公司（中国化工；A-/稳定）旗下一家间接全资子公司。
惠誉仍采用自上而下的评级方法（适用于母公司强而子公司弱的情况）对中化化肥进行评级，本次评级下调反映了该公司最终母公司的变更。根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，中化化肥之前的评级比前母公司中化香港低一个子级是基于两家公司之间的强关联性。惠誉目前授予中化化肥的评级比中国化工低一个子级。
关键评级驱动因素
母子公司关联性驱动评级：按营收和产量计算，中化化肥是中国最大的化肥进口商、分销商和生产商之一。中国化工是中国按营收和运营规模计的最大的化工企业，业务遍及整个价值链，涵盖炼油、石化加工、基础和特种化学品、农用化学品、轮胎和化工设备制造等领域。上述资产重组旨在深化中国国有企业改革及强化中化集团与中国化工之间的合作。
惠誉预计中化化肥与中国化工在法律层面的关联程度将为中等到强，并认为中化化肥需要时将获得母公司的支持。中化化肥将对中国化工具有战略重要性，且惠誉预计两家公司在运营层面的关联程度将为强，原因是中国化工将成为完全一体化的公司，业务涵盖中国的上游种子生产、下游种子销售及农用化学品领域。
分销网络庞大：中化化肥在中国设有3万多家门店，覆盖全国95%的耕地。该公司不仅通过分销网络向农民销售化肥和农药，而且致力于推广科学施肥和农业服务来促进现代农业发展。惠誉认为，中化化肥在中国下游产品分销业务领域的主导地位与中国化工的上游农化业务互为补充，后者主要通过先正达公司（BBB/稳定）和阿达玛公司进行种子、化肥和农作物保护的研发和生产。
在2017年被中国化工收购之前，先正达公司在中国的总销售额不到5%。该公司目前正进军中国的种子、化肥和农作物保护市场，如果能够利用中化化肥的分销渠道，该公司应会受益匪浅。这也与中国提供农业产量、保障食品安全、尽量减少使用低端农作物保护产品（从而减少环境污染、提高粮食安全）以及实现粮食自给自足的战略相契合。
评级推导摘要
中化化肥的评级与中化集团另一家子公司中化国际（控股）股份有限公司（中化国际，A-/稳定）的评级相当。惠誉基于对中化化肥和中化国际母公司的评估结果得出这两家公司的评级。中化国际的农作物保护和农用化学品业务是中化集团农业板块的一个主要支柱，其与中化化肥对中化集团具有战略和运营层面的同等重要性。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020至2021年间营收的复合年增长率为低个位数
- 2020至2021年间EBITDA利润率保持在3.0%
- 2020年和2021年每年资本支出为8亿元人民币
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 惠誉对中国化工采取正面评级行动，且中国化工与中化化肥之间的关联性保持不变
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉对中国化工采取负面评级行动，且中国化工与中化化肥之间的关联性保持不变
- 中化化肥与中国化工在法律、运营及战略层面的关联性减弱
惠誉在2020年5月13日发表的评级行动评论文章中概括中国化工的评级敏感性因素如下。该发行人的评级比中国主权信用评级（A+/稳定）低两个子级。
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 国务院国资委支持中国化工的可能性增大
- 中国化工的独立信用状况有所改善，且该公司与国务院国资委之间的关联性不变
- 惠誉对中国主权信用评级采取正面评级行动
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 国务院国资委支持中国化工的可能性减小
- 惠誉对中国主权信用评级采取负面评级行动
惠誉在2019年11月19日发表的评级行动评论文章中概括中国主权信用评级的敏感性因素如下：
可能导致惠誉采取正面评级行动的主要因素包括：
- 通过持续放缓信贷增速等措施大幅缓解经济失衡
- 市场对中国信心增强，认为波及甚广的或有债务不太可能对中国的资产负债表造成风险，比如有明显证据表明政府相关企业将不再获得政府隐性支持
- 人民币被广泛采用为储备货币
可能导致惠誉采取负面评级行动的主要因素包括：
- 转而实施信贷刺激政策以致严重加剧经济脆弱性
- 持续庞大的财政赤字导致公共债务率大幅上升
- 持续的资本外流足以削弱中国对外资产负债表的稳健性
最佳/最差情景评级分析
国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。
流动性及债务结构
流动性充裕：2019年末中化化肥持有可用现金约16亿元人民币，短期债务为24亿元人民币。此外，2019年末中化化肥持有尚未使用的银行授信额度逾220亿元人民币，惠誉认为资产重组交易完成后中化化肥将继续持有这些授信额度，原因是其新母公司中国化工亦是一家被高度看重的中国国有企业。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
环境、社会与公司治理 (ESG) 方面的考虑因素
ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
Sinofert Holdings Limited; Long Term Issuer Default Rating; Downgrade; BBB+; RO:Sta
; Local Currency Long Term Issuer Default Rating; Downgrade; BBB+; RO:Sta
----senior unsecured; Long Term Rating; Downgrade; BBB+; RW: Off
来源：惠誉评级