惠誉下调中国物流资产的评级至'B-'，展望负面（完整评级公告）

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-20 May 2019: 本文章英文原文最初于2019年5月8日发布于：Fitch Downgrades China Logistics to 'B-'; Outlook Negative 惠誉评级已将仓储企业中国物流资产控股有限公司（中国物流资产）的长期外币发行人违约评级从'B'下调至'B-'，展望负面。惠誉同时将中国物流资产的高级无抵押评级从'B'下调至'B-'，回收率评级为'RR4'。完整评级行动列表参见本文末尾。 本次评级下调的主要是基于，由于公司的举债扩张战略，中国物流资产的EBITDA利息保障倍数改善缓慢，惠誉预计2019年该指标仍将低于1倍。评级展望负面是因为，中国物流资产管理层计划加快实施轻资产战略，而该战略实施时间较短，因此公司面临较高的执行风险。如果中国物流资产未能转向更具可持续性的资本结构，将导致该公司利息保障倍数持续低于1倍，进而会引发惠誉对其采取进一步的负面评级行动。该评级展望还反映了中国物流资产将于2019年和2020年到期的大量境外债券可能引发的再融资风险。该公司评级的支持因素在于其稳健的业务状况，2018年末其拥有优质投资组合价值达170亿元人民币。 关键评级驱动因素 利息保障倍数疲弱：随着2016年竣工、进入成熟阶段的项目增多，中国物流资产的出租率和盈利能力有所增强，其利息保障倍数也随之从2017年的0.52倍改善至2018年的0.63倍。但是，考虑到公司的资本支出预算庞大且项目满租速度慢于预期，惠誉预计公司利息支出的增速可能将继续超过其经常性收入改善的速度，其2019年经常性EBITDA利息保障倍数仍将低于1倍。惠誉认为，持续低于1倍的低利息保障倍数与'B'评级对应的财务状况不相称。 轻资产战略不断发展：惠誉认为，中国物流资产努力开拓轻资产业务之举有望减轻其利息负担，但其轻资产战略的执行情况尚未经验证。中国物流资产于2018年通过与金融机构设立基金启动了轻资产战略，包括通过将少数股权注入核心基金来协助该公司实现成熟项目的货币化，或对发展基金进行股权投资来加速新项目的扩张。此外，中国物流资产亦可就基金收取管理费。若成功进行资产回收将为该公司提供未来资本支出所需的部分资金，从而于2020年将该公司的利息保障倍数改善至1倍左右。 资本支出令流动性承压：截至2018年末，中国物流资产持有现金等价物约20亿元人民币及尚未使用的授信额度3.98亿元人民币，不足以覆盖该公司20亿元人民币的短期债务及其2019年用于进一步扩张的约20亿元人民币的资本支出计划。因内部流动性生成能力疲弱，中国物流资产将不得不依赖再融资来获得所需资金。但惠誉认为，该公司具备出售优质投资物业的能力且具有消减资本支出的灵活性，这将部分缓解其流动性压力。 再融资方面的挑战：中国物流资产已制定再融资计划（包括发行可转换债券、定向增发及资产处置）来为其将于2019年下半年到期的1亿美元私募债券及将于2020年到期的4.04亿美元债券进行再融资——这些债务共计约34亿元人民币，占该公司2018年末77亿元人民币总负债的45%。2018年末该公司未质押优质投资物业的价值为38亿元人民币，这些资产也有助于该公司获得更多的银行融资。 业务状况稳健：从客户质量及在中国核心一二线城市的地域多元化分布来看，中国物流资产的资产质量良好。2018年末该公司竣工总楼面面积中约有40%-50%位于经济活力较强、物流设施需求较大的长三角地区。该公司投资物业组合的稳定资产出租率高达90%以上（2018年为92%），留存率高达80%以上。中国物流资产的租户中不乏声誉良好者——在线零售商京东是其最大的客户。但是，该公司的客户集中度较高，前10大客户对其总收入的贡献度持续高达50%以上。 评级推导摘要 尽管受益于优质高端的仓库和稳健的行业需求，中国物流资产的业务状况符合'B+'/'BB-'评级区间对应的水平，其评级受到其财务状况的制约。该公司经常性EBITDA利息保障倍数的表现持续疲弱，2018年末仅为0.63倍，这意味着该公司依赖于举债来获得资本支出和营运现金流所需的资金。中国物流资产正在探索实施与行业领先企业GLP Pte.Ltd.（BBB/正面）相似的轻资产业务模式，但惠誉认为该战略存在较高的执行风险。 中国物流资产的经常性EBITDA利息保障倍数低于PT Kawasan Industri Jababeka Tbk（B/稳定），后者该指标持续为1倍以上，其经常性EBITDA是由其与印度尼西亚国有电力公司PT Perusahaan Listrik Negara (Persero)（BBB/稳定）签订的长期电力买卖合同产生。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年至2021年间，随着资产进入成熟期，竣工且稳定资产的出租率逐步升至94%（2018年为92.4%），每年有效租金增长率为3%； - 2019年至2021年间EBITDA利润率改善至58%-62%； - 2019年资本支出为23亿元人民币，2020年起每年为18亿元人民币； - 2019年至2021年间，在轻资产战略下，每年资产处置带来的现金收入为10亿元人民币 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 2020年经常性EBITDA利息保障倍数不太可能改善至1倍 - 中国物流资产未能进行债务再融资，或流动性恶化 可能单独或共同导致惠誉将中国物流资产的评级展望调整为稳定的未来发展因素包括： - 2020年经常性EBITDA利息保障倍数达到1倍 - 经证明有能力进行债务再融资，且流动性状况有所改善 完整评级行动列表 中国物流资产控股有限公司 长期外币发行人违约评级从'B'下调至'B-'；展望负面 高级无抵押评级从'B'下调至'B-'，回收率评级为'RR4'/100% 票息率8%、2020年到期的3亿美元高级无抵押票据的评级从'B'下调至'B-'；回收率评级为'RR4' 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级