惠誉上调新奥股份的评级至'BBB-'；确认新奥能源的评级为'BBB'
Fitch Ratings-Hong Kong-21 October 2020: 本文章英文原文最初于2020年9月30日发布于：Fitch Upgrades ENN Ecological to 'BBB-'; Affirms ENN Energy at 'BBB'
惠誉评级已将新奥生态控股股份有限公司（新奥股份）的长期发行人违约评级以及ENN Clean Energy International Investment发行的票息率7.5%的5亿美元高级无抵押票据的评级从'BB'上调至'BBB-'。上述评级已移出评级观察状态发展中名单。新奥股份的长期发行人违约评级展望稳定。
新奥股份间接全资拥有ENN Clean Energy International Investment Limited，并为上述美元计价票据提供担保。
惠誉同时确认新奥能源控股有限公司（新奥能源）的长期发行人违约评级为'BBB'，展望稳定。惠誉还确认新奥能源的高级无抵押评级及其美元高级无抵押票据的评级为'BBB'。
惠誉在新奥股份向新奥股份和新奥能源的共同最终控股股东王玉锁先生及其妻收购新奥能源32.8%的股权之后对新奥股份的评级进行了上调。惠誉现根据其《母子公司评级关联性标准》对新奥股份和新奥能源进行评级——惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评定新奥股份和新奥能源之间的关联性为“中等”是基于，这两家公司之间不存在法定或契约规定的围栏条款，它们之间的管理控制和运营融合程度中等但在不断增强。
因此，惠誉现基于集团并表信用状况对新奥能源进行评级（与该公司'bbb'的独立信用状况一致，原因是新奥能源的业务规模远大于新奥股份）。
但是，惠誉授予新奥股份'BBB-'的评级比集团并表信用状况低一个子级。虽然与新奥能源之间不断加强的运营融合将令新奥股份获得新奥能源逾32.8%的现金流，但新奥股份获取新奥能源的资金面临一定限制，这令新奥股份债权人的债权具有一定的劣后性。
关键评级驱动因素
关联性为中等：惠誉评定新奥股份和新奥能源在法律和运营层面的总体关联性为中等。新奥股份以股息或资产出售、投资及贸易等其他方式取用新奥能源资金所面临的法定或契约规定的限制或围栏监管方面的阻碍很少。新奥能源的公众股东较多元，少数股东持股比例不高。新奥股份和新奥能源有4名董事会成员相同（包括董事会主席王玉锁先生）。新奥能源的联席副主席韩继深先生和郑洪弢先生以及执行董事王冬至先生最近分别被任命为新奥股份的联席首席执行官、总裁及首席财务官。
融合程度不断增强：惠誉预计，新奥股份和新奥能源之间的运营融合及关联方交易将增多——尽管需要根据上市规则进行公开披露。这两家公司之间的交易以往主要是新奥股份向新奥能源提供建设和工程服务——2019年占新奥股份建设业务营收的46%及新奥能源资本支出的22%。惠誉预计新奥股份和新奥能源的上游天然气业务将融合，包括进口海运液化天然气，以及通过新奥股份的液化天然气工厂和煤改气设施向新奥能源供气。
并表信用状况为'BBB'：并表信用状况主要受新奥能源驱动——新奥能源的EBITDA为新奥股份的三倍多。新奥能源城市燃气配送业务带来的现金流稳定，而新奥股份的业务周期性较强且现金流波动较大，因此新奥能源的业务风险远低于新奥股份。但是，合并后实体的信用状况被新奥股份远小于新奥能源的现金流和债务规模削弱的程度较小。惠誉预计，得益于新奥能源强劲的现金生成能力，2021年起合并后集团的自由现金流将为正数。
2020年上半年合并后集团的预估EBITDA利润率升至5.2%——尽管新奥股份自身业务的表现疲弱（新奥股份的业务规模远小于新奥能源且对合并后集团的影响不大）。惠誉预计，合并后集团的并表FFO净杠杆率将略升至3.0倍以上，并将自2021年起下降。新奥股份拟向最多35家投资者定向发行股票，此举若成功将可能令杠杆率进一步下降。
购气成本优势：惠誉预计，合并后实体与其他城市燃气同业相比将更易获得便宜的海运液化天然气。新奥能源已签署三项长期液化天然气采购合同，每年购气量为144万吨，约为该公司天然气零售量的10%。这些液化天然气合同下的价格主要与石油价格挂钩，因此中短期内可能远低于2019年的购气成本。此外，新奥集团300万吨产能的舟山液化天然气接收站将令合并后集团购得更多现货液化天然气。
新奥能源的独立信用状况强劲：受稳定的经营性现金流生成能力和稳健的信用指标支撑，新奥能源的独立信用状况强劲，为'bbb'。惠誉预计，受新冠肺炎疫情和资本支出扩张的影响，今年新奥能源的净杠杆率将略升至2.0倍。近几个月新奥能源的天然气销售出现回升迹象，而采购成本的下降对该公司的单位绝对利润形成支撑。请前往https://www.fitchratings.com/site/pr/10135256参阅发表于2020年9月7日的《Fitch Rates ENN Energy's USD Notes 'BBB'》了解新奥能源独立信用状况的更多信息。
新奥股份业务的周期性较强：新奥股份的主营业务包括采煤、建设工程以及甲醇和液化天然气生产，而这些业务的周期性较强。新奥股份披露的数据显示，因COVID-19疫情影响及大宗商品价格疲弱，2020年上半年控股公司层面净亏损8,100万元人民币（2019年上半年净利润3.6亿元人民币）。惠誉预计新奥股份的甲醇业务受影响最大，因今年甲醇价格从2019年的每吨1,900元人民币降至1,300元人民币以下。惠誉还预计，得益于与新奥能源之间的协同效应，新奥股份的工程业务将较稳定。
评级推导摘要
惠誉基于合并后集团的信用状况对新奥能源进行评级是因为，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》评定新奥能源与其母公司新奥股份之间的关联性为中等。惠誉授予新奥股份的评级比合并后集团的信用状况低一个子级是因为，新奥股份债权人的受偿顺序劣后于新奥能源债权人的风险程度为中等。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020年天然气零售量增速降至10.7%，随后在2021年和2022年回升至两位数增速；中期内销量增速将下降
- 因液化天然气价格下降，2020年零售天然气的单位绝对利润将回升，但中期内将趋于下降
- 2020年燃气接驳业务量下降
- 2020年综合能源业务的营收翻番；2021至2023年间增速放缓
- 受COVID-19疫情影响，2020年增值业务的营收保持大致平稳，并将在中期内恢复两位数增速
- 受周期性疲弱影响，2020年煤炭和甲醇业务的利润将下滑，2021年将回升
- 2020至2023年间合并后集团的资本支出为每年65亿-80亿元人民币
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
新奥股份：
- 合并后集团的FFO净杠杆率持续低于2.0倍
- 新奥股份和新奥能源之间的关联性增强，这将体现为两家公司的运营和财务融合程度显著增强令新奥股份得以获得新奥能源的现金流
新奥能源：
- 合并后集团的FFO净杠杆率持续低于2.0倍
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
新奥股份和新奥能源：
- 合并后集团的FFO净杠杆率持续高于3.0倍
- 业务状况恶化，业务组合转向周期性更强的行业
- 有证据表明控股股东及其相关企业的资金和流动性状况恶化，且与合并后的新奥能源及新奥股份之间的关联方交易增多
流动性及债务结构
流动性充足：按合并报表计算，2020年上半年末新奥股份和新奥能源持有现金和现金等价物106亿元人民币以及尚未使用的授信额度274亿元人民币，短期债务为182亿元人民币（主要包括短期银行贷款115亿元人民币，新奥股份将于2021年2月到期的5亿美元票据，以及新奥能源将于2021年5月到期的3.65亿美元票据）。
新奥能源的流动性稳健，2020年上半年末持有现金和现金等价物约79亿元人民币以及尚未使用的授信额度约104亿元人民币，短期债务为111亿元人民币（主要包括短期银行贷款80亿元人民币，将于2021年5月到期的3.65亿美元票据，以及应向合资公司和联营公司支付的5亿元人民币款项）。新奥能源于2017年9月发行了7.5亿美元将于2030年到期的债券。
鉴于新奥股份的信用状况有所改善且新奥集团以往获取外部资金的情况良好，惠誉认为新奥股份5亿美元票据的再融资风险较低。新奥股份拟以多种方式为上述票据进行再融资，包括发行境内外债券或获取银行贷款。该公司向惠誉表示，已获得多家外资银行承诺提供5亿美元过桥贷款来为其美元债券进行再融资。
评级标准调整
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》得出新奥股份和新奥能源的信用状况。若惠誉评定母公司较弱而子公司较强情况下母子公司之间的关联性为“强”或“中等”，则依据上述评级标准，这对母子公司的发行人违约评级可能相同，且惠誉将基于并表信用状况评估它们的发行人违约评级。
新奥能源完全纳入新奥股份的财务报表反映了向持有新奥能源67.2%股份的公众股东的派息。惠誉认为，新奥股份获取和控制新奥能源现金流的程度超过了其对新奥能源的32.8%持股，但新奥股份获取新奥能源的资金面临一定限制，这令前者无法完全不受限地获取后者资金。因此，新奥能源的债权人将比新奥股份的债权人更易获取新奥能源的经营性现金流。鉴于此，惠誉评定新奥股份的信用状况比合并后集团的信用状况低一个子级。
ENN Ecological Holdings Co., Ltd.; Long Term Issuer Default Rating; Upgrade; BBB-; Rating Outlook Stable
ENN Energy Holdings Limited; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BBB; Rating Outlook Stable
----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; BBB
ENN Clean Energy International Investment Limited
----senior unsecured; Long Term Rating; Upgrade; BBB-; Rating Watch Off
来源：惠誉评级