惠誉基于新湖中宝充足的流动性确认其评级为'B-'/稳定

本文章英文原文最初于2020年2月21日发布于：Fitch Affirms Xinhu Zhongbao at 'B-'/Stable on Adequate Liquidity 惠誉评级已确认新湖中宝股份有限公司（新湖中宝）的长期外币发行人违约评级为'B-'，展望稳定。惠誉同时确认新湖中宝的高级无抵押评级、Xinhu (BVI) Holding Company Limited发行的2020年到期高级无抵押票据的评级以及Xinhu (BVI) 2018 Holding Company Limited发行的2021年到期高级无抵押票据的评级为'B-'，回收率评级为'RR4'。 本次评级确认是基于惠誉预计，新湖中宝分别于2019年第四季度和2019年第三季度向绿城中国控股有限公司和融创中国控股有限公司（融创）完成资产出售后，其杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）将继续高企但趋稳。新湖中宝的优质土地储备将令其合同销售增速和利润率高于评级处于'B'区间的同业，这弥补了其杠杆率高企的短板。 惠誉认为，完成最近的资产出售后，新湖中宝的短期流动性充足。该公司管理层已向惠誉确认，已调拨资金来偿付2020年3月1日到期的尚未偿付的债券。 关键评级驱动因素 杠杆率和利润率高：2019年6月末新湖中宝自身的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）保持在88%的高位，与2018年末的水平相似。惠誉预计，2019年至2021年间新湖中宝的杠杆率将保持在该水平上下- 尽管在此期间该公司的新拿地规模将极小，原因是土地一级开发和建设将继续导致大规模现金流出。2020年起新湖中宝的上海旧改项目将开始分阶段预售，这将有助于该公司逐步去杠杆。 新湖中宝的杠杆率指标高于评级与之相同的房企的水平，但其优质土地储备（体现为逾30%的强劲EBITDA利润率）弥补了该短板。新湖中宝的二级开发土地位于长三角周边主要城市；按价值计，该公司约50%的可售资源位于土地供给有限的上海内环线以内。此外，惠誉认为新湖中宝房地产资产的市场价值远高于其账面价值。 周转率低于同业：惠誉预计，由于旧改项目的开发周期较长，2019年和2020年新湖中宝的销售周转率（以合同销售额与总债务的比率衡量）将保持在0.2倍的低位，而'B-'评级房企的销售周转率平均为0.4倍。由于尚未获得预售收入，新湖中宝主要通过举债来提供土地一级开发所需资金。待公司产生合同销售额来覆盖房地产开发成本和在2020年后偿债，其销售效率将逐步改善。 流动性吃紧但充足：低周转业务模式导致新湖中宝需要进行债务再融资且可能需要出售资产。2019年9月末，该公司财报显示的现金金额低于其短期债务金额，但其已通过发行债券和出售资产筹得资金。惠誉还了解到，新湖中宝的管理层已安排资金来偿付2020年3月1日到期的5.88亿美元债券。此外，新湖中宝持有大量金融资产和位于上海的优质旧改项目，这有望在必要时为其提供额外的资金来源。 金融投资有助于增信：新湖中宝一直在构建对金融机构的长期股权投资组合，这些金融机构主要包括湘财证券股份有限公司（湘财证券）、盛京银行、温州银行股份有限公司及中信银行股份有限公司（BBB/稳定）。惠誉对新湖中宝的可售金融资产和股权投资适用60%的折扣率，并在债务净额计算中将其视为现金等价物。 母子公司之间的关联性强：惠誉评定新湖中宝与对其持股40.18%的浙江新湖集团（新湖集团）之间的关联性为强，该评估结果的考量因素包括集团内资产转让，共同控制子公司湘财证券和新湖控股有限公司，新湖中宝与新湖集团的管理层部分重叠，以及新湖中宝为母公司新湖集团提供的担保。因此，惠誉基于新湖集团的并表财务状况对新湖中宝进行评级。 新湖中宝占据新湖集团绝大部分的业务和债务，其'B-'的评级并未受到新湖集团并表状况的制约。 评级推导摘要 新湖中宝自身的合同销售规模和EBITDA利润率与国瑞置业有限公司（国瑞，B-/稳定）相似，销售周转率低于国瑞，但流动性比国瑞充裕，原因是新湖中宝的库存现金加上对其金融投资委以的40%现金价值能够覆盖其短期债务。 新湖中宝的独立业务状况受到优质土地储备的支持——优质土地储备令该公司的利润率高于力高地产集团有限公司（B/稳定）等评级处于'B'区间的小型房企的水平。此外，新湖中宝土地储备持货期远长于同业且估值过低，但其杠杆率高于同业水平。 新湖中宝的业务状况强于阳光100中国控股有限公司（阳光100，CCC+），原因是阳光100主要专注于三四线城市，业务规模较小且商业地产销售的比重较大。此外，与阳光100相比，新湖中宝的盈利能力较强，但销售周转率较低且杠杆率较高。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年和2020年新湖中宝将支付上海项目的土地一级开发费用，且新拿地规模有限 - 2019年和2020年合同销售额（扣除营业税后）分别为160亿元人民币和200亿元人民币（2018年为162亿元人民币） - EBITDA利润率（加回资本化利息）保持在30%-35%（2018年为34%） 2019年2月26日发布的回收率评级假设保持不变。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 销售周转率显著改善，且盈利能力和杠杆率状况得以保持 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 现金与短期债务的比率持续低于0.6倍 - 自身合同销售额与总债务的比率持续低于0.2倍 - 年合同销售额下滑 流动性及债务结构 流动性吃紧但可控：2019年9月末新湖中宝的财报显示现金金额为129亿元人民币，能够覆盖其约230亿元人民币短期债务的56%。2019年11月新湖中宝发行了25.2亿元人民币的境内公司债券用于再融资。 新湖中宝以67亿元人民币向融创打包出售三个房地产项目所带来的现金流入大部分将于2019年下半年和2020年上半年到位。2019年12月新湖中宝签署协议出售一个上海项目的35%权益，带来36亿元人民币的现金流入。这些资产出售能在短期内改善新湖中宝的流动性状况。 此外，2019年9月末新湖中宝持有可售金融投资128亿元人民币，并且上海的其他优质旧改项目在必要时能为该公司提供额外的资金来源。 来源：惠誉评级