惠誉因中国物流资产财务状况改善将其评级上调至'B+'；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 22 Apr 2022: 本文章英文原文最初于2022年4月21日发布于：Fitch Upgrades China Logistics to 'B+' on Improving Financial Profile; Outlook Stable
惠誉评级已将中国仓储企业中国物流资产控股有限公司（China Logistics Property Holdings Co., Ltd，“中国物流资产”）的长期外币发行人违约评级自'B-'上调至'B+'，展望稳定。惠誉同时将中国物流资产的高级无抵押评级自'B-'上调至'B+'，回收率评级为'RR4'。
本次评级上调反映了，惠誉预计中国物流资产在被京东集团股份有限公司（京东集团）并购后，其财务状况将增强。作为并购交易的一部分，该公司2022年到期美元债及2022年和2023年可回售可转债被赎回，这使得中国物流资产的总债务和短期到期债减少。此外，惠誉预计作为京东集团的子公司，中国物流资产可享有更低的融资成本和更广泛的银行关系。惠誉预计，截至2022年末，中国物流资产的利息保障倍数及现金与短债的比率将分别达1.2倍和1.25倍，与'b'的独立信用状况相称，因此惠誉将其从'b-'上调至'b'。
随着京东集团成为新的所有人，中国物流资产目前的发行人违约评级较独立信用状况上调一个子级。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》采用“母强子弱”的方法对中国物流资产进行评级。
关键评级驱动因素
京东集团并购：2022年1月，此前为中国物流资产少数股东的京东集团，通过其物流资产管理子公司京东智能产业发展集团（京东产发），以现金要约的方式收购中国物流资产剩余全部股权及全部存量可转债。截至2022年3月25日，京东集团持有中国物流资产80.17%的股权，两笔可转债均全部完成回购。股权现金要约的有效期截至4月22日。如果达到逾90%的股权接受水平，则将触发对剩余股权的强制收购，中国物流资产亦将随之退市。
母公司支持评级：中国物流资产的发行人违约评级较其独立信用状况上调一个子级。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》采用“母强子弱”的方法对中国物流资产进行评级。惠誉就二者之间的关联性因素进行评定，认为京东集团对中国物流资产的法律和运营支持意愿为“低”，战略支持意愿为“中等”。
鉴于中国物流资产拥有地理位置优越的现代化物流物业资产，可增强京东集团的物流资产网络并为母公司带来强有力的竞争优势，因此惠誉认为母公司的战略支持意愿为“中等”。考虑到中国物流资产的运营将继续基本独立于母公司，惠誉认为母公司的运营支持意愿为“低”。此外由于京东集团的规模远超中国物流资产，因此惠誉预计协同效应带来的成本节约对于母公司贡献不显著。
利息保障倍数、流动性改善：鉴于中国物流资产的总债务和利息支出大幅下降，惠誉预计其利息保障倍数将从2021年的0.94倍提高至2024年的1.5倍。赎回未来两年内到期或待回售的资本市场融资工具亦可改善其债务到期状况。惠誉预计，继2022年末现金与短期债务比率升至1.25倍后，2023年至2024年将维持在1.1倍以上。作为京东集团的子公司，中国物流资产也应可享有更低的融资成本和更广泛的银行关系。
轻资产战略发展加速：中国物流资产自2018年末以来开始启动轻资产战略，不过其规模和进展落后于部分行业领先企业。新所有人的物流基础设施管理分公司京东产发在实现物流资产货币化方面拥有较强的往绩。2019年至2020年，京东产发与大型主权基金完成资产价值190亿元人民币的交易，回收127亿元人民币净货币化资金。
惠誉认为，京东产发强大的基金募集和管理能力及其与大型国际化主权基金之间建立的关系将带动中国物流资产的轻资产战略加速发展。但是惠誉认为，该公司或面临资产货币化的执行风险，且资产货币化化的规模和时间亦存在不确定性。
去杠杆进程：中国物流资产此前依靠债务融资进行扩张，但物流园的投产速度一直落后于扩张速度，导致该公司2013年以来的杠杆率（净债务与经常性EBITDA的比率）一直维持在逾17倍的较高水平。惠誉认为，中国物流资产的轻资产货币化加速发展将为扩张所需资本支出提供资金，并减少其对债务融资的依赖。惠誉预计，借助货币化及预计并购协同效应可带来的盈利能力提升，该公司的杠杆率有望于2022年降至12.4倍，于2025年降至10.9倍。
业务状况稳健：中国物流资产的业务状况依然与'B+'或'BB-'的企业评级相称。2021年末，该公司持有已竣工投资物业资产200亿元人民币，这些物业的出租率稳定在90%且留存率高达80%以上。从客户质量及地域多元化分布来看，中国物流资产的资产质量良好并分布在中国核心一二线城市。该公司物流园区楼面面积中约40%位于经济活力较强、物流设施需求较大的长三角地区。
评级推导摘要
中国物流资产的轻资产模式与行业领先企业GLP Pte.Ltd.（BBB/负面）相似。惠誉预计，在京东集团的持有下，进展将加速。
中国物流资产与丽丰控股有限公司（丽丰，B+/负面；独立信用状况：b-）的资产规模相似，两家公司的投资物业价值均在25亿美元以上，在新冠肺炎疫情影响出现前产生的EBITDA超过5,000万美元。2021年中国物流资产的EBITDA利息保障倍数约为0.9倍，高于丽丰0.6倍的水平。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年，租金和管理费总收入增加15%，2023年至2025年间增加5%至8%；
- 截至2025年，EBITDA利润率改善至62%；
- 2022年至2025年期间，每年资本支出为15亿至18亿元人民币；
- 2022年至2025年期间，每年轻资产处置收入为11亿至14亿元人民币；
- 2022年至2025年期间，平均融资成本率为5.2%至5.5%。
关键回收率评级假设
惠誉的回收率分析假设，中国物流资产若破产将走清算程序。
扣除10%的行政费用。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算变现并分配给债权人的资产负债表内资产价值的评估。
在扣除应付建安费后，对超额现金适用100%的折扣率。
对房地产、厂房及设备的净值（主要包括价值较低的建筑）适用50%的折扣率。
鉴于中国物流资产优质物流园区的出租收益率超过3%，对其投资物业适用50%的折扣率。
对应收账款适用的折扣率从25%降至20%，与惠誉的回收率标准一致。
依照债务分配机制下的价值分配结果，境内及境外高级无抵押债务对应'RR1'的回收率评级，但是，中国物流资产高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级国别化处理标准》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以'RR4'为上限。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 经常性EBITDA/利息保障倍数持续高于1.2倍；
- 净债务/经常性EBITDA的比率持续低于12倍；
- 轻资产战略的往绩提高；
- 有证据表明中国物流资产与京东集团的关联性增强。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 经常性EBITDA/利息保障倍数持续低于1倍；
- 净债务/经常性EBITDA的比率持续高于14倍；
- 有证据表明中国物流资产与京东集团的关联性减弱。
流动性及债务结构
流动性改善：截至2021年末，中国物流资产持有非受限现金6.11亿元人民币及尚未使用的银行授信额度2.68亿元人民币，几乎可覆盖8.83亿元人民币短期债务。该公司已取得银行授信额度批准，为待于2022年回售的资产支持证券再融资4.5亿元人民币。惠誉预计，得益于中国物流资产在京东集团对其收购期间赎回2022年和2023年到期或可回售的可转债和美元债，该公司现金与短期债务的比率将于2022年末改善至1.25倍以上。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
发行人简介
中国物流资产是中国最大的高标准仓储业主之一。该公司购买工业土地建仓并将空间租赁给客户，因此是重资产经营模式。截至2021年末，中国物流资产在中国18个省份的已竣工总楼面面积达350万平方米。自2022年3月1日起，京东集团已经开始将中国物流资产并入其财务报表。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级