惠誉下调红星美凯龙评级至‘B’；评级列入负面评级观察名单（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 13 Sep 2022: 本文章英文原文最初于2022年9月9日发布于：Fitch Downgrades Red Star Macalline to ‘B’; Ratings on Negative Watch
惠誉评级已将中资企业红星美凯龙家居集团股份有限公司（Red Star Macalline Group Corporation Ltd.，红星美凯龙）的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级自'BB'下调至'B'，同时将由Hong Kong Red Star Macalline Universal Home Furnishings Limited发行的2022年9月到期3亿美元高级票据的评级自'BB'下调至'B'。高级无抵押评级及美元票据的回收率评级为'RR4'。惠誉将上述所有评级列入负面评级观察名单。
评级下调的原因在于，由于红星美凯龙控股集团有限公司（红星美凯龙控股；红星美凯龙的母公司，持有子公司60%的股份）大规模未来12个月到期的境内债券再融资风险攀升，其合并信用从‘bb-’降至‘ccc’。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》中“子强母弱”的评级路径对红星美凯龙的发行人违约评级进行评定。
惠誉同时将红星美凯龙的独立信用状况从‘bb’调整至‘bb-’。由于红星美凯龙决定不对与部分资产支持证券绑定的证券化资产行使回购权，债权人对红星美凯龙的信心可能下降。此外惠誉认为，中国新房销售持续疲弱叠加新冠疫情相关社会限制将对红星美凯龙的经营带来影响。然而，惠誉认为红星美凯龙的流动性仍充裕，可用现金足以覆盖其全部短期资本市场到期债务，且其银行融资渠道仍然通畅。
列入负面评级观察名单反映了，惠誉认为红星美凯龙控股流动性吃紧及其为2022年11月可回售的35亿元人民币境内债券再融资的能力存在不确定或令红星美凯龙的融资渠道收窄。此外，惠誉还在监控红星美凯龙控股的资产支持证券展期进程及其对红星美凯龙流动性的影响。
关键评级驱动因素
子级上调幅度更大：惠誉根据“子强母弱”的评级路径对红星美凯龙进行评级，并评估了反映母子公司关联性的因素，评定“法律层面的限制程度”为“开放”，评定“现金及资产的获取和控制程度”为“部分开放”。红星美凯龙的发行人违约评级得益于其基于集团合并信用的子级上调幅度大于据母子公司关联性因素评估的隐含子级上调幅度。惠誉认为，红星美凯龙控股的流动性头寸限制了集团合并信用，但红星美凯龙仍独立运营，银行融资渠道似乎亦不受影响。因此，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》叠加分析性因素，得出红星美凯龙的发行人违约评级。
母公司的再融资计划存在不确定性：红星美凯龙控股有35亿元人民币境内债券于2022年11月可回售，并有93亿元人民币债券（包括11月债券及5.87亿元人民币永续债）于未来12个月到期或可回售。部分债券持有人或将不会在11月行使其回售权。5月有25亿元人民币境内债券转为可回售，但仅有不到30%的债券持有人行使其回售权。此后红星美凯龙控股的流动性头寸减少，现金总额（不包括红星美凯龙）从2021年末的39亿元人民币降至2022年上半年的26亿元人民币。
惠誉认为，红星美凯龙控股将愈发依赖此前售予远洋集团控股有限公司（BB+/负面评级观察）及其关联公司的项目现金回款为其流动性短缺提供资金。
资产支持证券赎回展期：投资者信心亦或下降，因红星美凯龙决定不对其于2017年进行处置和证券化的两座商场行使回购权。红星美凯龙表示，在资产支持证券于2022年9月到期前，其有权利但无义务回购上述资产。部分投资者或预期红星美凯龙将回购上述资产以促进资产支持证券的赎回。红星美凯龙目前正与资产支持证券的投资者讨论将资产支持证券展期的事宜，成功展期将为红星美凯龙带来更长的时间行使回购权。
不被视为违约：惠誉了解红星美凯龙未提供担保亦无任何义务偿付资产支持证券的本金，该等展期不构成任何违约事件。然而，惠誉认为红星美凯龙有意在可行时收购上述资产，因为该资产是位于天津的两大旗舰家居商场。如果投资者同意展期计划，从而允许红星美凯龙保留回购权，回购可能令红星美凯龙的流动性承压。
独立流动性风险可控：截至9月初，红星美凯龙几乎完成全部今年到期的资本市场债务再融资和偿付。2022年上半年末，红星美凯龙持有的50亿元人民币可用现金是35亿元人民币短期资本市场到期债务的1.4倍，较2021年的0.9倍有所改善。得益于优质资产，红星美凯龙仍然能够从境内银行获得支持。红星美凯龙发行了2.497亿美元境外债券（8月取得上海银行为其出具的备用信用证），为9月到期的3亿美元债券再融资。红星美凯龙将使用发行新债募集的1.6亿美元和1.4亿美元现金来偿付债券。
出租率下降：惠誉预计，市场需求低迷叠加新冠疫情的影响挥之不去或令红星美凯龙近期的出租率承压。2022年上半年，红星美凯龙的出租率从2021年的94%降至92%。鉴于2022年迄今中国的新房销量下降逾30%，惠誉认为家居需求将下降。此外，惠誉亦无法确定其是否将提供更多与新冠疫情有关的租金减免。上海红星美凯龙商场生成的营收占红星美凯龙营收总额的1/4，但2022年上半年该地商场遭遇三个月的封控，此外红星美凯龙8月份还向租户提供了最高5亿元人民币的租金减免。
利息保障倍数及杠杆率稳定：惠誉预计，红星美凯龙2022年的杠杆率将在7倍左右，利息保障倍数将在1.6倍。鉴于红星美凯龙2022年上半年的销售、一般和行政费用及资本支出下降，其利息保障倍数及杠杆率均优于惠誉的预期水平。经调整净债务/经常性EBITDAR比率从2021年的7.4倍降至5.8倍，经常性EBITDAR/总利息和租金比率从2021年的1.6倍提高至2.0倍。惠誉预计红星美凯龙2022年下半年的销售、一般和行政费用将增加，因为上海红星美凯龙商场恢复运营。鉴于红星美凯龙预计2022年全年的资本支出为20亿元人民币，其在下半年的资本支出亦将高于上半年的7亿元人民币。
评级推导摘要
惠誉据其《母子公司评级关联性标准》中“子强母弱”的评级路径对红星美凯龙进行评级，但其叠加了分析性因素，因而基于其母公司红星美凯龙控股（持有红星美凯龙60%的股份）的信用状况上调得出红星美凯龙的评级。红星美凯龙‘B’的评级反映了，红星美凯龙的银行融资渠道仍畅通，且不受母公司控制独立运营，但可能受到红星美凯龙控股流动性收紧的影响。惠誉将红星美凯龙控股的信用状况评定为‘ccc’ ，原因在于该公司的短期资本市场到期债券再融资风险攀升。
关键评级假设
– 2022年和2023年，商场资产组合营收分别为83亿元人民币和85亿元人民币。
– 2022至2023年间，每年经常性EBITDA为46亿-50亿元人民币，其中400万-450万元人民币来自每年的特许经营费。
– 2022年资本支出和收购支出为15亿元人民币，2023年为12亿元人民币。
– 2022至2023年间，每年现金利息支出为25亿-26亿元人民币。
– 2022至2023年间，每年可用现金为50亿元人民币。
关键回收率评级假设：
惠誉的回收率分析假设红星美凯龙若破产将走清算程序。
惠誉假设扣除10%的行政费用。
清算方法：
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
对超额现金适用100%的折扣率（扣除施工成本应付款）。
对房地产、厂房及设备（主要包括价值较低的建筑物）净值适用50%的折扣率。
对投资物业适用50%的折扣率，原因在于红星美凯龙的优质家居商场可生成超过3%的租金收益率。
对应收账款适用20%的折扣率，与惠誉的回收率标准一致。
对境内和境外高级债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR1'。但是，高级债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以'RR4'为上限。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若红星美凯龙未触发负面评级行动的发起条件，则惠誉可能将其移出负面评级观察名单
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 有证据表明红星美凯龙控股的流动性及/或再融资风险对红星美凯龙的信用状况造成影响
- 红星美凯龙的流动性或融资渠道因资产支持证券赎回展期而减弱
流动性及债务结构
流动性充裕：截至2022年上半年末，红星美凯龙的银行贷款在债务总额中的占比为80%。大部分银行贷款由红星美凯龙的投资物业作抵押，且通常在到期时展期。红星美凯龙的资本市场到期债务问题似乎也可解决。红星美凯龙发行了2,497亿美元债券为其9月份到期的3亿美元债券进行部分再融资，并计划以现有现金偿付2022年10月到期的5亿元人民币境内债券。
现金短债覆盖倍数低：自2019年以来，红星美凯龙的现金短债比一直处于0.2倍-0.5倍的较低水平。2022年上半年，可用现金与短债的比率从2021年的0.4倍提高至近0.5倍。具体而言，红星美凯龙持有小型上市公司10亿-20亿元人民币的投资，该部分资金至少可覆盖0.1倍短期债务。红星美凯龙的其他短债主要为银行贷款，易于续期。
发行人简介
红星美凯龙是中国最大的家装和家居产品专营商场所有者及运营商。弗若斯特沙利文的数据显示，红星美凯龙在全国家装和家居产品零售商场行业的市场份额为17.1%，占全国家装和家居产品零售行业总销售额的7.1%。
财务报表调整摘要
红星美凯龙的50亿元人民币可用现金不包括代表租户收取的6.26亿元人民币净收益。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级