标普授予钱塘新区产业集团“BBB-”评级；展望稳定（完整评级公告）

- 杭州钱塘新区产业发展集团有限公司（钱塘新区产业集团）在遭遇潜在压力时获得市政府特别支持的可能性非常高。这是因为该公司是杭州市钱塘新区唯一的产业园开发商。我们认为，作为副省级政府，杭州市政府的财政稳健。 - 钱塘新区产业集团的个体信用状况为“b+”，反映该公司的资产规模小，地域、行业分布和租赁到期时间集中，房地产开发的过往记录短，次优的煤电公用事业业务，以及高杠杆率。公司的有利位置、稳定的租用率，以及足以覆盖利息的租金经常性现金流入部分缓解了上述因素。 - 2022年4月25日，标普全球评级授予钱塘新区产业集团长期主体信用评级“BBB-”。 - 稳定的评级展望反映我们预期未来12至18个月内，尽管钱塘新区产业集团的资本支出增加，但其息税与折旧摊销前利润（EBITDA）对利息的覆盖倍数将持续高于1.75倍。我们同时预期我们对该公司获得政府特别支持的可能性的评估不会发生变化。 香港，2022年4月26日—标普全球评级4月25日宣布，采取上述评级行动。 钱塘新区产业集团的评级主要反映我们预期，该公司若面临财务困境其获得杭州市政府及时的特别支持的可能性非常高。 我们将杭州市政府，而非钱塘新区政府，视作钱塘新区产业集团信用分析中的参考政府。由于钱塘新区对杭州市的工业产出的贡献突出（约占20%），因此市政府密切参与公司的战略方向。钱塘新区管委会的历史相对较短，意味着钱塘新区产业集团可能会获得杭州市政府的大量支持。钱塘新区党工委书记同时还任职杭州市副市长，杭州另外仅两个区是同样情形。角色重叠表明钱塘新区与杭州市政府之间紧密融合。 尽管原则上钱塘新区产业集团是区级国企，但是该公司与更高层级政府之间的关联性非常紧密。钱塘新区管委会直接监督钱塘新区产业集团的高级人事任用、战略性决策制定和业绩评估。 对钱塘新区产业集团获得政府特别支持的可能性的评估是基于该公司的如下特征： - 与杭州市政府的关联性非常紧密。杭州钱塘新区管委会持有钱塘新区产业集团的90%的股份和浙江省财务开发有限责任公司（浙江财务开发）持有余下10%的股份，杭州市政府据此间接全资持有钱塘新区产业集团。浙江财务开发所持股票不具表决权，仅只作为财务投资人持股。杭州钱塘新区管委会代表杭州市政府，推动钱塘新区产业集团的战略和监督其业绩。我们认为政府有明确且有力的机制来监督钱塘新区产业集团，同时会向其提供及时且充足的支持。2018年至2021年3季度累计注入资本及资产约27亿元即是最佳证明，约占钱塘新区产业集团截至2021年9月30日的净资产的31%。 - 对杭州市政府发挥非常重要的作用。钱塘新区产业集团是开发和经营浙江省内最优产业园区的唯一企业，出租区域位于杭州钱塘新区。这些产业园区面向包含初创企业在内的不同规模的公司，覆盖医疗、制药、电子商务和先进制造（例如半导体、汽车及设备、新材料和航天工程）行业。这些行业对钱塘新区和杭州市的发展蓝图十分重要，蓝图将杭州定位为长三角先进制造业不可或缺的一部分。钱塘新区产业集团所扮演的角色无法迅速被民营企业或其他国企取代。这是因为相关投资涉及前期大规模支出（包括对薄利资产的投资）、融资确定性和达到政府要求的开发速度。钱塘新区产业集团依据政府蓝图吸引并留住租户群体，包括进行配套商业地产开发。 钱塘新区产业集团的资产规模小、集中度问题和开发记录短是评级限制因素。该公司约45%的毛利源于房地产租赁业务。钱塘新区产业集团的净出租面积合计150万平米，位于杭州市东北部，截至2020年末公司的总资产为145亿元。该公司的资产规模和多元化程度低于其他一些在多个地区经营更大区域的受评房地产信托投资公司（REITs）。周期性弱的医疗和制药行业占钱塘新区产业集团的租金收入的50%-55%。该公司约25%的租金收入来自先进制造企业、15%来自孵化企业，5%-10%来自电子商业企业。尽管租金是预付的，但是大多数租户是小型公司，应对下行周期的韧性可能相对较弱。钱塘新区产业集团的大部分租金收入将于2022-2023年到期，表明租赁到期期限集中。租期通常为3至5年。 钱塘新区产业集团的一级和二级土地开发贡献了25%的毛利，且过往记录短。该公司预计新开发项目的销售额占比将从当前的10%提高至三分之一。新开项目为工业综合体、工厂和中级写字楼。中国经济增速放缓或会影响该公司的项目执行和销售。 供热和发电业务贡献了钱塘新区产业集团毛利润的20%。尽管该业务规模较小且集中，但却是该公司产业园区运营的核心业务不可分割的一部分。钱塘新区产业集团依赖于57兆瓦的燃煤发电机组，其环境和效率标准欠佳。因对热能的稳定需求，该资产带来稳定的收入。但出于环境考虑，该资产面临长期的置换风险。即使我们纳入综合能源站的投资，该板块未来的收入贡献可能下降。 钱塘新区产业集团的便利位置、高出租率、租金调升以及低流失率缓解了上述劣势。该区与杭州市区、上海及其他邻近制造基地的公路、铁路、水路交通便利。深厚的人力资源和良好的营商环境吸引着工业企业入驻该区。钱塘新区产业集团的入住率为92%，稍高于邻近产业园区，特别是存在竞争关系的苏州工业园区（73%）。 高指示性预租率降低了租赁风险。此外，钱塘新区产业集团在建的新增670,000平方米重点产业园已有意向租户。据管理层称，租金已平均上调约3%，且流失率较低为5%。尽管政府扶持产业的租户获得区政府补贴，但租金接近市场水平。占租金收入逾半的医药和生物科技行业租户的粘性较高，缘于内置于园区和设施中的专用设备的前期投资较大。 杭州市政府对钱塘新区产业集团的扶持态度以及该公司租户亦支撑其信用质量。在产业园区开发方面，政府向钱塘新区产业集团提供35%的出资，2022-2023年每年注资6亿元。钱塘新区产业集团的固定资产投资项目一旦竣工，如在施工的剧院，政府将提供10%的固定投资补助。为了应对新冠疫情和相关防疫管控的影响，2020年政府向该公司和租户提供了补贴，因此租金收入仅下降了4%。此外，省政府和市政府都向产业园租户提供优惠政策（包括财务补贴）。我们预计财政状况良好的政府将有能力在周期性下行期继续提供此类支持。 受其投资需求的推动，钱塘新区产业集团的财务杠杆将保持在高位。我们认为至2023年该公司总债务将从2021年底的估算值55亿元约翻倍至120亿元，2020年底总债务为44亿元。债务迅速增长源于该期间达60亿元的投资，主要用于工业及配套商业物业。因此，该期间经营性资金流（FFO）对债务的比率将保持在2.5%-4.0%的低位。 钱塘新区产业集团侧重于稳定的租赁业务，因此其利息覆盖倍数优于城投的平均水平。我们预计未来12-24个月该公司EBITDA利息覆盖倍数将保持在略高于2.0倍的水平。钱塘新区产业集团每年能承担15亿元的新增资本支出和收购资金，即超出我们基本假设的50%，高于前述金额才会触及1.75倍这一下调评级的临界点。重复性租赁现金流带来良好的缓冲空间，且毛利润能覆盖所有利息支付。钱塘新区产业集团的融资成本较低（4.4%）且加权平均期限较长（近四年），表明其拥有强劲的信用市场渠道。国企在推动富裕城市杭州的区域发展中起着重要作用，市场对此充满信心。 钱塘新区产业集团的评级展望稳定反映我们预期，未来12-18个月内该公司的杠杆水平将保持与我们的基本情形假设一致的水平。我们还预计，对该期间公司获得杭州市政府特别支持的可能性的评估不会发生变化。 如果我们将钱塘新区产业集团的个体信用状况下调至“b”，我们可能就会下调其评级。如果该公司的EBITDA对利息的覆盖倍数下降至持续低于1.75倍，上述情形可能就会发生。激进投资导致租金和房地产开发收入增速显著落后于债务增速或将触发其评级下调。 如果我们认为钱塘新区产业集团获得政府特别支持的可能性下降，我们也可能会下调其评级。如果该公司的业务严重偏离核心产业园区业务，或者其面临长期业务阻碍表明政府的战略性立场改变，可能就会触发其评级下调。政府在钱塘新区产业集团的持股大幅降低或者放松管控或也表明其与政府的关联性减弱，但是出现该种情形的可能性很低。 如果我们将钱塘新区产业集团的个体信用状况上调至“bb-”，我们可能就会上调其评级。钱塘新区产业集团建立记录表明其并未大举依赖政府补贴，而是以市场化方式扩张业务规模和提升多元化程度，或表明其个体信用状况提升。 如果我们评估钱塘新区产业集团获得杭州市政府特别支持的可能性提高，我们可能会上调其评级，但是出现该种情形的可能性很低。钱塘新区产业集团的所有权构成改变或者该公司承担更多的关键性的政策类开发职责，或表明政府特别支持的可能性提高。 环境、社会及治理（ESG）信用因素： 在我们对钱塘新区产业集团的信用评级分析中，环境因素为略偏负面的影响因素。这反映了该公司所从事行业的行业性质；地产和土地开发是土地密集型业务，受土地和水利用等自然资本因素的影响。此外，钱塘新区产业集团还经营着煤电厂，向所在区提供热力和电力。鉴于中国的能源转型目标，该公司可能需要进行额外投资以降低碳排放，甚至可能需要用可再生能源替代现有煤电厂。 ESG信用指标：E-3，S-2，G-2 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级