标普授予房地产开发商祥生控股“B”评级；展望稳定

- 祥生控股高度依赖包括非银借款在内的各种短期融资。 - 祥生控股快速增长的合同销售额和快周转的销售执行带来稳健的现金流，一定程度上抵消了上述弱项造成的影响。 - 2021年5月12日，标普全球评级授予祥生控股长期主体信用评级“B”。 - 稳定展望反映出，我们认为未来12个月祥生控股的重点将继续放在长三角地区，同时探索战略核心市场以外的新机遇。此外，该公司已于2020年11月上市，我们预计其资本市场渠道在此之后有所改善。 香港，2021年5月12日—标普全球评级今日宣布对祥生控股（集团）有限公司（Shinsun Holdings (Group) Co. Ltd.，“祥生控股”）采取上述评级行动。 祥生控股的评级反映出该公司短期另类非银融资依赖度较高，且业务集中在浙江省的低线城市。祥生控股的稳健销售执行、全国扩张计划和快速增长的销售模式，抵消了上述弱项。该公司于2020年11月港股上市，这将增强其财务透明度，并可能改善资本市场融资渠道。 我们认为，祥生控股的重点将继续放在长三角地区，并逐步巩固市场地位。该公司在浙江省的部分城市具备优良的执行记录，特别是在其核心市场诸暨。但由于地区和全国同业竞争激烈，该公司在长三角其它地方的市场份额较小。祥生控股2016年启动的全国扩张计划（在呼和浩特和武汉等城市）已取得一定进展。不过，该扩张计划很大程度上仍存在投机性，每个城市仅有少数项目。这表明该公司的市场渗透率低，尚未建立起协同效应和品牌声誉。其扩张战略可能会在市场低迷时遭遇考验。 尽管业务多部署在低线城市，但祥生控股的销售增长具备韧性。截至2020年底，该公司逾50%的土储主要位于长三角地区的低线城市；长三角地区的经济较中国其它地区更为发达。此外，祥生控股的项目规模通常较小，单一项目可售资源在20亿-30亿元人民币。该公司约70%的项目针对首次购房和住房升级需求，帮助公司实现了约70%的良好销售去化率。 祥生控股扩大杭州等高线城市的业务，可进一步支持其2021-2022年的销售增长。鉴于2021年和2022年的基数从2020年的782亿元分别增至810亿-830亿元和900亿-920亿元，我们预计该公司2021-2022年的权益合同销售额年增速约为7%-9%。 少数股权占比巨大可能使祥生控股的财务透明度受限。我们认为，随着不断扩张，祥生控股将为其并表项目引入更多的少数股权，将权益比率从2020年的约80%削减至70%-75%。合作方增多将减少融资压力，并有助管控核心市场以外的执行风险。但部分项目由非房地产开发商直接注资，如果随着项目推进祥生控股需从少数股东那里回购股份，则可能导致公司产生额外的现金需求。 由于祥生控股的债务期限不均衡，我们认为该公司未来12个月的流动性缓冲将依旧较薄。截至2020年底，该公司的非受限现金仅能覆盖56%的短期到期债务。因此，公司严重依赖合同销售产生的流入现金和现有债务再融资。 祥生控股的扩张历史较短、快周转的业务模式、低线城市的业务集中度高，使其更加难以获得期限较长和标准的银行融资，致使公司高度依赖信托贷款等非银融资。另类融资占祥生控股未到期债务的59%以上。这导致公司更易受非银融资政策收紧的影响，并可能造成融资成本上升。 未来一到两年，祥生控股的资本结构可能微幅改善。IPO之后的部分募集资金已取代了部分昂贵的信托贷款。我们认为，上市亦有助改善公司的资本市场渠道。 鉴于补充土储压力和利润率收缩，我们预计祥生控股的债务杠杆将保持高位。公司通常可在购地5-7个月后启动项目预售。祥生控股快速去库存的计划导致其土储相对较薄。截至2020年底，该公司土储为2,330万平米（未售总建筑面积约为1,600万平米），仅够2-2.5年开发所用。因此，我们预计2021-2022年祥生控股将支出合同销售总额的50%-55%用于补充土储，从而将其2021-2022年的债务从2020年底的460亿元推升至500亿-520亿元。 祥生控股近期在高线城市扩大业务，土地和建设成本的增加可能使其盈利能力受到制约。我们认为，该公司2021-2022年的利润率将在18%-20%，与2020年的18.1%基本持平。同时，考虑到在建项目和收入基数扩大，该公司2021年的收入或将微幅升至480亿-500亿元，2022年达到500亿-520亿元。 稳定展望反映出，我们认为未来12个月祥生控股的重点将继续放在长三角地区，同时探索战略核心市场以外的新市场机遇。此举可能微幅改善该公司的地域多元性，但也会增加执行方面的不确定性。 此外，我们预计祥生控股将改善资本市场和银行贷款等标准融资渠道，从而在未来一到两年微幅降低公司的整体融资成本。 如果祥生控股的流动性因债务期限可能缩短而弱化，我们则可能下调其评级。流动性资源对流动性使用比率显著降至1倍以下，则表明流动性弱化。 如果祥生控股的杠杆率未能保持在我们的预期水平，评级则可能下调；但考虑到公司的财务缓冲，这种情况不太可能出现。如果公司的销售额和收入显著低于我们预期，或利润率显著恶化，则可能出现上述情况。经调整的债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）比率持续居于8倍以上，则可能触发评级下调。 鉴于祥生控股的短期债务期限，未来12个月其评级上调的可能性较小。如果该公司改善资本结构，减少对非银融资的依赖，并延长加权平均债务期限使之保持在两年以上，我们则可能上调其评级。同时，祥生控股的运营规模和多元程度还需改善至与评级为“B”档同业可比的水平，且公司应能够将债务对EBITDA比率保持在6倍以下。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级