惠誉下调国瑞评级至'B-'并将其移除负面评级观察名单

Fitch Ratings-Hong Kong/Shanghai-09 April 2019: 本文章英文原文最初于2019年3月28日发布于：Fitch Downgrades Guorui to 'B-'; Off Rating Watch Negative 惠誉评级已将中资房企国瑞置业有限公司（国瑞）的长期外币发行人违约评级自'B'下调至'B-'，展望稳定。惠誉同时将其高级无抵押评级和全部已发行债券的评级自'B'/'RR4'下调至'B-'/'RR4'，并解除了公司自2019年2月12日开始的评级观察负面状态。 在国瑞发行票息率为13.5%、2022年到期的1.60亿美元高级票据并增发2.95亿美元债券以后，惠誉将公司自负面评级观察名单中移除。国瑞拟将发行收益用于公司将在2019年3月到期的5.19亿美元（35亿元人民币）离岸债务的再融资。 评级下调反映了国瑞仍面临债务偿还压力（尤其是当信贷环境收紧时），其信用状况与'B'评级并不相符。除非管理层能够改善债务到期状况或提高短期偿债能力比率以降低风险，这一因素将限制国瑞的评级。此外，由于中国低线城市的销售状况波动加剧，国瑞的销售执行目标可能变得更加不确定，致使公司面临潜在运营风险。 关键评级驱动因素 债务兑付压力持续存在：惠誉认为，国瑞用于偿还短期债务的现金水平较低，且其在一年内应偿付的资本市场债务高度集中，因此，流动性空间十分有限。待2019年发行的4.55亿美元高级票据于2022年第一季度到期时，兑付压力可能会重新浮现。尽管国瑞的业务状况稳健，但信贷环境波动及小型房企合同销售额不确定性增加而导致的流动性风险上升仍对其评级构成限制。不过，国瑞管理层已表达了改善流动性的意向，惠誉将继续密切关注其计划的实施程度。 国瑞的现金余额维持在极低的水平，短期偿债能力比率一直不高于0.2倍（2018年上半年为0.1倍，2017年末为0.2倍），而且，国瑞对于2018年底日益恶化的信贷环境的反应过于迟缓。公司2018年的合同销售额中超过一半来自2018年第4季度，这也反映了公司汇集偿还将于2019年3月到期的美元高级票据的筹备时间有限。公司最终于今年发行美元高级票据以后，其面临的直接流动性压力才得以缓解，在满足运营流动性需求方面亦拥有了更多灵活性。 治理评分限制评级：惠誉已将国瑞的管理策略评定为5分，表明公司的评级受到该环境、社会和治理子因素的影响。在有持续记录表明管理层能够避免大宗债务兑付下的流动性紧张状况，或改善其到期债务状况之前，国瑞的评级将继续受到这一评分的限制。 3月到期的债务获得兑付：即将于2019年3月到期的离岸债务包括3月1日到期的2.50亿美元债券及另外一笔3亿美元债券（含2.69亿美元投资者有权于3月20日回售的债券）。国瑞发行了票息率为13.5%、2022年到期的1.60亿美元债券以偿付2.50亿美元高级票据的本金和利息，2.95亿美元债券增发收益则将兑付剩余的2.69亿美元可回售债券，至此，三月到期的离岸债务已悉数偿还。 销售规模扩大：国瑞2018年的合同销售总额同比增长48%至219亿元人民币，高于惠誉预期的180亿元人民币，主要原因是售出总建筑面积同比提高43%至130万平方米，及预计合同平均售价上涨4%至每平方米16,804元人民币。 国瑞2019年的总土地储备为1,640万平方米，可售资源为730亿元人民币，有助于公司将2019年至2020年的销售规模保持在200亿元人民币以上。惠誉预期，2019年至2020年期间，国瑞的合同销售额将增加至230亿元人民币，公司的杠杆率（按净债务/调整后库存衡量）将在2019年末由惠誉估计的60%（2018年末）降至55%-60%.。 地域组合变化带来不确定性：国瑞2018年共收购了12个地块，总建筑面积为756万平方米，平均购地成本为每平方米1,191元人民币，仅为2017年每平方米10,683元人民币平均拿地成本的11%。 同年，国瑞进入了8个新城市，主要包括邯郸、恩平、江门、三亚和铜仁等低线城市。按建筑面积计算，中国的高线城市（北京、海口、郑州、沈阳、西安、深圳、重庆、天津及石家庄）在公司总土地储备中的占比自2017年末的47%降至2018年末的40%。低线城市销售势头的放缓可能会影响国瑞的房地产销售速度，并限制其去杠杆力度。 评级推导摘要 惠誉将国瑞与几家评级为'B-'、'B'或'B+'且合同销售额、土地储备规模及地域多元化程度与国瑞相似的房企进行了比较，包括融信中国控股有限公司（B+/稳定）、弘阳集团有限公司（B/正面）以及泛海控股股份有限公司（泛海，B-/稳定）。 与同业相比，国瑞'B-'评级的支持因素在于其优质投资物业组合的扩大（尤其是在北京）令其经常性EBITDA利息保障倍数不断改善。国瑞的经常性EBITDA利息保障倍数较低，但较评级水平与之相同的其他房企仍具优势。 从合同销售额和盈利能力来看，泛海是与国瑞最相似的房企。这两家公司都有足以支持未来销售的大规模土地储备。但是，泛海的周转率比国瑞低。两家公司的杠杆率水平都较高，但国瑞55%的杠杆率低于2017年末泛海高于80%的杠杆率。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2019年至2020年间年度合同销售总额达到230亿元人民币（2018年为219亿元人民币） - 2019年至2020年间25%-30%的合同销售额将用于拿地 - 2018年至2020年间EBITDA利润率（不含销售成本中资本化利息）持续高于30%（2017年为39%） 回收率评级假设 - 作为一家资产交易型公司，国瑞如破产将走清算程序 - 扣除10%的行政费用 清算价值估计是基于惠誉对可以变现并分配给债权人的库存和其他资产价值的评估。 - 对应收账款适用30%的估值折扣 - 对调整后库存适用25%的估值折扣——高于对国瑞国内同业适用的折扣率，因国瑞的EBITDA利润率高于行业平均水平，这反映了该公司的优质低成本土地储备 - 对投资物业适用40%的估值折扣 - 对物业厂房和设备适用50%的估值折扣 基于对国瑞估计清算价值（扣除10%的行政费用）的计算，惠誉估计该公司境外高级无抵押债务的回收率为100%，对应的回收率评级为'RR1'。但是，国瑞的营业地在中国，而惠誉将中国归类为"第四类"国家，此类国家的法律不太支持债权人的权利，或者在法律和债权执行方面存在很大的波动性。因此，国瑞高级债务的回收率评级上限为'RR4'。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 债务到期状况获得改善 -现金对短期债务比率保持在0.5倍以上 -按净债务/调整后库存衡量的杠杆率控制在55%以下 - EBITDA利润率（不含销售成本中资本化利息）保持在25%以上 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： -流动性状况吃紧 -杠杆率保持在65%以上 流动性 再融资完成后债务可控程度提高：惠誉认为，国瑞来自2018年第4季度120亿元人民币合同销售额的销售回款将改善公司2019年上半年的流动性状况。该收益连同截至2018年12月末尚未使用的100亿元人民币信贷额度应足以偿付将在未来6至12个月内到期的50-60亿元人民币资本市场和项目融资债务，并满足公司的运营现金流需求。 完整评级行动列表 国瑞置业有限公司 -长期外币发行人违约评级自'B'下调至'B-' ，展望稳定；移除负面评级观察名单 -高级无抵押评级自'B'下调至'B-'，回收率评级为'RR4'；移除负面评级观察名单 - 票息率为10%、2020年到期的1亿美元高级票据评级自'B'下调至'B-' ，回收率评级维持在'RR4'; 移除负面评级观察名单 -票息率为7%、2020年到期的3亿美元高级票据评级自'B'下调至'B-' ，回收率评级维持在'RR4'; 移除负面评级观察名单 -票息率为13.5% 、2022年到期的4.55亿美元高级票据评级自'B'下调至'B-' ，回收率评级维持在'RR4'; 移除负面评级观察名单 来源：惠誉评级