标普：因在行业下行期获得母公司持续支持，确认中国金茂的“BBB-”评级；展望稳定（完整评级公告）

- 最终母公司中国中化控股有限责任公司（中国中化）的支持将继续对中国金茂控股集团有限公司（中国金茂）的信用状况构成支撑。这将抵消该公司面临艰难市场环境杠杆率长期高企的影响。 - 我们预计，2024年中国金茂的利润率将依然较低，2025年受益于优质土储项目入账，其利率润将回升，这些土储是中国金茂在竞争对手流动性吃紧之时购入。 - 2024年6月18日，标普全球评级确认中国金茂的长期主体信用评级“BBB-”，其优先无抵押债券的长期债项评级“BBB-”，以及该公司的次级债券的债项评级“BB”。 - 评级展望稳定反映我们认为，未来12至24个月内，中国金茂良好的融资渠道和最终母公司中国中化继续对其强管控，将缓解公司杠杆率高企造成的信用影响。 香港，2024年6月18日—标普全球评级今日宣布，采取上述评级行动。 在房地产下行期，中国中化的资本支持将增强中国金茂的流动性缓冲。我们预计中国金茂将继续受益于国企母公司的资本支持。我们认为，中国金茂的200亿元股东贷款的融资成本将继续具有市场竞争力。此外，2023年12月，中国金茂向中国中化发行两次合计80亿元永续债，成本十分具竞争力仅4.5%。这低于2021年中国金茂5.4%的发行成本。由于这些永续债具有类债务特征，因此我们将该80亿元永续债视为中国金茂的债务。 在行业下行期中国金茂保有融资渠道，因而能够把握住更多业务，在我们的可比评级分析中这是一个正面因素。 中国金茂继续保持其作为中国中化具战略重要性子公司的地位。今年3月，中国中化公告计划增持在中国金茂的股份，拟在未来12个月内将持股从37%提高2个百分点。该增持幅度为允许的最大增持幅度，否则香港证交所将视为要约收购。我们认为中国金茂是中国中化的具战略重要性子公司，该增持公告佐证了我们的观点。我们预计母公司将继续整合中国金茂。 我们认为，中国金茂的融资渠道畅通及其稳健的再融资能力将发挥缓冲作用，应对合同销售额疲软的影响。即便对房地产行业的信贷依然收紧，但该公司受益于信用倾斜，在2023年通过发行多笔3年期境内中期商业地产抵押贷款支持证券（CMBS），共募集到157亿元，票息率为3.53%–4.00%。此外，2024年中国金茂再次发行CMBS，票息率为3.2%，募集资金35亿元，并且还发行了30亿元境内债券，成本仅为2.8%。 在信心疲弱背景下，2024年前5个月中国金茂的合同销售额为312亿元，较去年下降57%。我们预计，随着刺激政策的效果显现，房地产销售将逐步企稳。2024年5月中国金茂的销售额为72亿元，今年3月和4月份为65-69亿元。我们预计，受新项目推出和大约2300亿元的充足可售货值支持，今年全年中国金茂的销售额将约为1000亿元。 今年中国金茂的杠杆率将依然高企。我们预期该公司2024年的债务对息税与折旧摊销前利润（EBITDA）的比率将维持在12倍左右，2023年为13倍，而后2026年将逐步改善至9.0倍。鉴于审慎购地和房地产销售的“L”型趋势，我们预计，2024和2025年该公司的收入将从2023年的720亿元逐渐下降并企稳于650亿元左右。在计算EBITDA时，我们继续未纳入中国金茂的其他收入，例如出售子公司所得款项，以及与其合联营业务模式及城市业务相关的低价收购的利得，因为这些属于非经常性收入。 我们预计，中国金茂2024年的利润率将依然较低，2025年将回升。中国金茂在竞争对手流动性吃紧之时购入的优质土储将令公司受益。 中国金茂2023年的毛利率下降至有史以来最低，约为12%，因为交付项目的土地是2016-2017年期间高价买入。我们预计，2024年该公司的毛利率将持平，2025年将回升至14%-15%。这是因为2022年3季度开始买的地，转化为较高毛利的项目，要从2025年起才开始结转产生贡献。我们预估，该公司的已售未结转项目的利润率约为10%。 中国金茂良好的投资物业组合可在市场低迷之际为其进行资产回收提供选择。该公司可观的投资组合为其进一步回收资产奠定了基础。尽管我们不考量2024年以后的REIT上市，但若能够实现则有助公司降低杠杆。 中国金茂是首批分拆旗下购物中心并进军中国REIT市场的国企。2024年3月，该公司长沙一家购物中心完成REIT上市，募集资金11亿元人民币。2023年，中国金茂以22亿元人民币出售北京威斯汀酒店，并继续按轻资产模式进行管理。 2024年中国金茂的公开市场再融资规模低于2023年。2024年前五个月，该公司在公开市场仅发行35亿元人民币债券，去年同期规模为132亿元。这反映出中国金茂的举债收购偏好有所节制，且今年到期的债务集中度较低。今年余下时间内，公司仅有一笔18亿元人民币的境外债券和一笔50亿元人民币境内债券到期。 稳定展望反映出，我们认为在行业前景不佳的情况下，未来12-24个月中国金茂仍将保持其市场地位。此外，稳定展望也体现我们预计该公司将保持其对中国中化的战略重要性。 如果中国金茂在房地产下行周期中的购地偏好较我们预期更为激进，而收入或盈利并未相应增长，导致其财务杠杆恶化，我们则可能下调其评级。未来24个月的债务对EBITDA比率在9.0-10倍基础上显著弱化且EBITDA利息覆盖倍数低于1.5倍而无改善迹象，则表明财务杠杆恶化。 如果我们评估中国中化对中国金茂的支持有所弱化，我们亦可能下调评级。 如果中国金茂的债务对EBITDA比率改善到低于6.0倍，且EBITDA利息覆盖倍数持续高于2.5倍，我们则可能上调其评级。前提是公司销售和盈利显著超出我们预期，同时严格控制债务。 环境、社会和治理 我们认为，环境因素在我们对中国金茂的信用评级分析中构成略微负面的考量。该公司房地产开发中的环境风险与其房地产开发同业可比。 中国金茂依然是管理良好的国有企业。中国中化仍是其控股股东。中国中化与中国化工的合并可能会重新定义中国金茂未来在扩大后的集团中的地位。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级