惠誉确认云南能投的评级为'BBB-'；维持展望为负面

Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 30 Sep 2022: 本文章英文原文最初于2022年9月29日发布于：Fitch Affirms Yunnan Energy at 'BBB-'; Outlook Remains Negative 惠誉评级已确认云南省能源投资集团有限公司（Yunnan Provincial Energy Investment Group Co., Ltd.，“云南能投”）的长期外币发行人违约评级及高级无抵押评级为'BBB-'。惠誉同时确认云南能投全资子公司香港云能国际投资有限公司（云能国际）的长期发行人违约评级为'BBB-'。云南能投和云能国际评级的展望均维持为负面。 惠誉同时确认云南能投的美元票据评级为'BBB-'，高级永续证券的评级为'BB+'。该票据及永续证券均由云能国际的全资子公司Yunnan Energy Investment Overseas Finance Company Ltd发行，云南能投或云能国际为票据提供无条件及不可撤销的担保。此外，云南能投还通过维好协议、股权回购及投资承诺为云能国际担保的票据提供增信支持。完整评级行动列表请见下文。 云南能投的展望为负面反映出，惠誉对云南省政府信用状况的内部评估结果存在下行压力，这源于在经济放缓、土地出让收入大幅下滑以及新冠疫情反弹的背景下，云南省政府的财务状况疲弱且其本已高企的债务不断攀升。 云南省政府已经在解决云南省康旅控股集团有限公司（康旅集团）债务压力方面取得进展——康旅集团的债务压力是阻碍云南能投及云南省其他大型政府相关企业融资渠道的主要风险。云南省人民政府国有资产监督管理委员会（云南省国资委）和康旅集团正与其债权人合作，通过去杠杆、增强债务稳定性以及提前偿还高成本债务的方式以期优化康旅集团的债务。 惠誉认为，若上述债务优化计划成功执行，将利好云南省政府相关企业的融资渠道畅通度，不过尚不足以厘定云南能投融资渠道的改善程度和持续时间。随着康旅集团和云南能投偿付其2022年上半年到期的境外债券，云南能投的中长期债务融资渠道自2021年下半年逐步改善。云南能投境内债券和境外借款的票息率情况表明其债务成本逐渐下降，这反映出该公司在市场的接受度有所提高。 惠誉根据其《政府相关企业评级标准》所载的四大因素，采用自上而下的评级方法，基于惠誉对云南省政府信用状况的内部评估结果进行下调得出云南能投的评级，并反映其获得政府支持的可能性很高。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，将云能国际与云南能投的评级等同，原因是两者在法律层面具有强关联性。 关键评级驱动因素 法律地位、政府持股和控制程度为“很强”：云南省国资委间接持有云南能投逾90%的股权，其中83.1%的股权通过云南省投资控股集团有限公司（云投集团）持有。云南省国资委对云南能投拥有直接控制权，公司的业务策略及重大财务和投资决策须经云南省国资委批准。近年来，云南能投开始涉足可再生能源发电、制盐、天然气分销、煤矿开采、物流及对其他省级国企的投资等领域，旨在确保公司战略与云南省政府的战略和政策目标相吻合。 政府以往支持力度为“弱”：该评估结果是基于惠誉认为，尽管云南省政府以往通过股权和资产注入提供了支持，但是支持力度不足以令云南能投的独立信用状况维持在合理的强劲水平。此外，云南能投在过去几年中对资质较弱云南省国有企业的投资所产生的现金回报甚微，致其财务负担加重。 违约带来的社会政治影响为“中等”：云南能投在大型水电项目中仅持有少数股权，且其天然气销售量较低，使其对云南省能源安全的重要性低于其他省级能源同业公司。但是，违约可能会削弱云南能投投资省级资产的能力，包括天然气管道、物流、可再生能源发电项目以及煤矿的升级或整合。 违约带来的融资影响为“强”：云南能投是云南省最大的国有企业和借款人之一，同时也是云南省最大的境外债券发行人，融资成本长期处于历史省内低位。若其财务违约将严重影响云南省内其他国有企业的债务融资渠道。 运营表现改善：惠誉预期，云南能投将在经历长期的净现金流出之后自2022年起产生正的经营性现金流（CFO）。得益于利润改善和股息收入增加，2022年上半年经营性现金流转为正值。2021年、2022年上半年采煤业务利润在高煤价驱动下飙升，弥补了2022年上半年较低的发电业务利润。2022年上半年硅产品毛利润也随产能扩张而大幅增长。 2022年上半年云南能投从其持股15%的三峡金沙江云川水电开发有限公司（云川公司，拥有乌东德和白鹤滩水电站，总装机容量26.2吉瓦）获得股息7.5亿元人民币。云南能投计划将其所持云川公司的15%股权划转至中国长江电力股份有限公司（长江电力，A+/稳定）以持股长江电力，并有望在2023年获得80.5亿元人民币现金。 庞大的可再生能源发电计划：云南能投致力于在未来数年投资于风电和光伏发电以助力云南省实现可再生能源发电目标。自2017年以来该省用电量已经超出了装机容量。云南能投的上市子公司云南能源投资股份有限公司已通过定向增发筹得18.7亿元人民币来为1.57吉瓦风电开发项目提供资金，预期电价和发电量表明风力发电的盈利能力强劲。 云南省计划未来三年内新增50吉瓦光伏发电装机容量，其中云南能投获授权承接20吉瓦。尽管电价和开发成本尚存不确定性，惠誉预期，云南能投将为光伏发电作出可观的资本支出。 独立信用状况为‘b-’：惠誉预期，云南能投以往较弱的信用指标（部分源于其对其他省级国企的股权投资）将在中期内改善。过去4年内云南能投的EBITDA利息保障倍数徘徊在约1.0倍至1.2倍之间；惠誉预期，得益于煤价坚挺、自2023年起金马集团财务数据或将并表、可再生能源发电贡献利润以及平均融资成本降低，2022年该指标将改善至1.3倍，于2024年进一步提升至1.4倍。 财务数据调整：云南能投将投资性收益计入营收，并将其计入CFO，因为该公司将投资视作核心业务。惠誉已调整了云南能投2021年的财务数据，将76.5亿元人民币的投资利得从EBITDA剔除，将这部分收益列入相应的投资收益科目，如来自联营公司的收益以及资产处置利得。此外，惠誉还调整了现金流量表，将18.5亿元人民币投资处置利得从经营性现金流（CFO）移至投资性现金流（CFI）。经调整后的EBITDA和CFO符合惠誉评级标准，但是低于云南能投列报的财务数据。 评级推导摘要 根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，云南能投的评级与惠誉对云南省政府信用状况的内部评估相关联但不等同。惠誉评定云南能投的法律地位、政府持股和控制程度为“很强”，与之相比较，惠誉对甘肃省电力投资集团有限责任公司（甘肃电投，BBB-/稳定）该指标的评估结果为“强”，反映了云南省政府对云南能投战略及运营事宜的参与程度较后者更高，包括旨在使公司的战略与政府议程保持一致的频繁及大规模资产重组。惠誉评定云南能投的政府以往支持力度为“弱”，而对甘肃电投该指标的评估结果为“中等”，原因在于，用以增强云南能投现金流或纾缓其债务负担的政府支持不足，导致该公司财务指标及债市募资能力弱于甘肃电投。 云南能投违约带来的“中等”程度的社会政治影响与甘肃电投一致，后者在省级电力供应中的市场份额也相对较低。由于在浙江省发电市场中占据显著较高的市场份额，惠誉评定浙江省能源集团有限公司（A+/稳定）违约带来的社会政治影响为“强”。云南能投和甘肃电投同为大型省级能源国企，且被市场视为政府借款代理人，融资成本低于其他许多省属国企，故两者违约带来的融资影响均为“强”。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括 - 2023年将所持云川公司15%股权划转至长江电力，以换取持股长江电力2.30亿股股票并获得80.5亿元人民币现金； - 光伏发电每年增装机容量3吉瓦，截至2023年新增风电装机容量1.57吉瓦； - 2023年起金马集团每年贡献约10亿元人民币的额外毛利； - 制盐和化学品生产业务利润保持不变； - 自2022年起平均融资成本逐渐下降； - 自2023年起每年的资本支出升高至100亿元人民币以上，以支持可再生能源发电开发； 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若云南能投未触发负面敏感性因素，惠誉或将调整其评级展望至稳定。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 惠誉下调对云南省政府信用状况的内部评估结果； - 康旅集团的债务优化计划未能成功执行（尽管可能性不大），导致严重损害云南能投的融资渠道； - 云南能投的EBITDA利息保障倍数持续恶化并降至1.0倍以下； - 云南省政府支持云南能投的可能性下降。 流动性及债务结构 外部融资渠道恢复：截至2022年上半年末，云南能投持有可用现金180亿元人民币（2021年末为95亿元人民币），短期债务为665亿元人民币（2021年末为614亿元人民币）。云南能投所持A股上市公司股票的总市值约为640亿元人民币（基于截至2022年上半年末的持股量和当前股价），其持股将提供额外的财务灵活性。截至2022年8月末，云南能投尚未使用的银行授信额度为503亿元人民币。 未来12个月内云南能投将有近346亿元人民币的境内外债券到期。云投集团和康旅集团分别于3月、4月偿付其美元债券，此后自2022年第二季度云南能投的债券市场融资渠道畅通度有所改善。云南能投分别于2022年第二季度、第三季度发行了45亿元人民币、40亿元人民币长期境内债券（多为两年期，不包括50亿元人民币可交换债券），这表明其融资规模从2022年第一季度的仅15亿元人民币有所回升，票息率从2021年至2022年上半年的5.5%以上降至近期的4.8%-4.9%，尽管仍远高于2020年上半年的3.0%-3.5%。 此外，云南能投于4月发行了2.3亿美元、票息率5.5%的高级无抵押票据，并于今年9月获得了2.9亿美元可持续发展挂钩银团贷款，该贷款的利率是基于有担保隔夜融资利率的浮动利率。这些融资足以用于2022年11月到期的3亿美元债券再融资。此外，目前云南能投正与更多银行和基金协商获得额外融资以偿还其2023年到期的3亿美元债券（包括1.5亿美元高级永续证券）。 发行人简介 云南能投是中国南部省份云南省唯一的省级能源平台。该公司代表云南省政府持有云南主要水电站的股权，并拥有火电和替代能源发电厂。云南能投也是云南省主要的食盐生产和分销平台及天然气分销商。 与其他信用评级相关联的公开评级 云南能投的评级与惠誉对云南省政府信用状况的内部评估相关联，云能国际的评级与云南能投的评级相关联并等同。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级