标普：下调万科评级至“BB-”，因销售额和利润率弱化；展望负面（完整评级公告）
- 我们预计，因国内楼市持续低迷，万科企业股份有限公司（万科）2024年的合同销售额将下降35%，2025年将再降18%。由于公司在2022年之前购买项目的成本较高，2024-2025年公司的利润率将持续承压。
- 我们还预计，因经营性资金流（FFO）减少和短期债务增加，万科的流动性将会弱化。我们认为，万科将继续处置非核心资产、优化业务结构并与银行保持稳定的关系以管理流动性。
- 我们将万科的长期主体信用评级由“BB+”下调至“BB-”，并将万科子公司万科地产（香港）有限公司（万科香港）的长期主体信用评级由“BB”下调至“B+”。我们还将万科香港的优先无抵押债券的债项评级由“BB”下调至“B+”。
- 万科的负面评级展望反映我们预计，未来12个月公司的合同销售额或将进一步下滑，且若公司未能成功执行资产出售计划并通过银行抵押贷款安排债务再融资，其流动性就可能弱化。
香港，2024年9月6日—标普全球评级今日宣布，采取上述评级行动。
2024-2025年万科的合同销售额或将进一步弱化。我们预计，2024年公司的合同销售额将下降35%至人民币2450亿元，2025年将进一步下降18%至2010亿元。据克而瑞数据显示，2024年前8个月，万科的合同销售额下降34%至1640亿元，降幅略低于国内百强开发商38.5%的平均值。
尽管今年5月政府放松了购房需求端政策，如下调首付比率并取消房贷利率下限，但国内消费者的购房意愿依旧低迷，我们认为这是公司销售表现弱化的主要原因。
我们认为，万科收紧拿地步伐也将对其未来1-2年的销售表现和市场地位带来不利影响。2024年前7个月，万科仅购买了7个项目，权益购地款规模28亿元。对比2023年全年，公司共购买40个项目，权益购地款规模530亿元。
2024年公司的利润率将继续承压，2025-2026年将有小幅改善。我们预计，万科2024年的整体毛利润率将从2023年15.2%降至9.8%，2025年将小幅回升至11.5%，2026年进一步回升至12.5%。今年上半年公司的毛利润率为8.12%，远低于我们此前的预期。
随着公司将2022年之前购买的高成本项目结转，并执行以现金流为优先的定价策略，未来2-3年公司的利润率或将继续受到挤压。公司销售项目的平均售价也由2022-2023年的15000-16000元/平方米降至今年约13500元/平方米。
EBITDA下滑将导致公司的财务指标弱化。叠加合同销售额弱化，万科的杠杆率（即调整后债务对EBITDA比率）和EBITDA利息覆盖倍数可能会在2024-2026年双双弱化。我们预计，2024-2026年公司的杠杆率将从2023年的4.2倍攀升至8.5-9.2倍，同期EBITDA利息覆盖倍数也将从2023年的4.6倍弱化至2.3-2.4倍，从而导致财务风险达到极高水平。
万科的经营性资金流减少将削弱其流动性。我们评估该公司的流动性将为稍欠。这主要基于，我们预计万科2024-2025年的合同销售额将下降，同时其短期到期债务增加。万科披露的截至2024年6月30日的短期债务从截至2023年末的620亿元激增至1019.5亿元。
即便如此，我们预计万科应能应对未来12个月内（截至2025年6月30日）到期的短期债务。我们认为，保持银行关系稳健以获取更多贷款对债务进行再融资对万科至关重要。
即便在万科从“总对总”（公司总部对接银行总部）信贷融资模式向有资产抵押的项目制融资模式转型的背景下，该公司今年上半年的银行贷款敞口较2023年末仍增加了270亿元。截至2024年8月末，我们预估该公司拥有340亿元未支取的银行承诺授信额度，以及价值近1000亿元的无抵押投资性物业可用于获取新的资产抵押贷款。
处置资产是另一个重要的流动性来源。我们预计，一年内，万科还有230亿元来自已签约的资产出售（包括土地退还政府）的待收款项。我们认为，万科需要继续执行非核心资产处置计划以补充流动性。
我们还预计，万科在未来12个月内将努力实现经营性现金流净流入。我们预估该公司今年下半年的建设规模将比去年同期下降40%。此外，我们预计万科将采取成本削减举措。2024年2季度，万科的经营性现金流已回正，第1季度公司录得经营性现金流净流出。
万科的负面展望反映我们认为，在房地产行业持续下行背景下，未来12个月该公司的合同销售额或将进一步下降。如果万科未能成功执行资产处置计划并获得银行抵押贷款对债务进行再融资，其流动性或也将弱化。
万科香港的评级和展望反映其母公司万科的评级和展望。我们认为，未来12-24个月，万科香港仍将是万科具有高度战略重要性的子公司。
如果万科的流动性进一步弱化，我们可能会下调其评级。这种情形可能会发生，若：
- 万科的合同销售额和经营性现金流入低于我们的预期；
- 公司的银行融资渠道弱化；或者
- 公司未能成功执行资产处置计划。
若万科的评级被下调，我们可能会下调万科香港的评级。此外，若下列情形发生，我们也可能下调万科香港的评级：
- 我们认为万科香港对于万科的重要性弱化；或
- 万科对万科香港的管控和监督弱化。
若万科的合同销售企稳，我们可能会将展望调整回稳定。同时，我们预期该公司应能够通过成功执行资产处置计划及获得来自银行资产抵押贷款的充足资金，使得流动性达到充分。
若我们将万科的评级展望调整为稳定，我们可能会对万科香港采取相同评级行动。
环境、社会和治理（ESG）
环境因素在我们对万科的信用评级分析中构成负面考量。该公司的房地产开发业务面临的环境风险与同业房企相当。万科的管理团队稳定且经验丰富。在过往实现战略和经营目标的过程中，公司也长期保持审慎的财务管理。
注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。
来源：标普全球评级