惠誉授予中升集团 'BBB-' 的首次评级，展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 06 Jul 2020: 本文章最初于2020年7月2日发布于：Fitch Assigns Zhongsheng Group First-Time 'BBB-' Rating; Outlook Stable 惠誉评级已授予中升集团控股有限公司（Zhongsheng Group Holdings Limited）'BBB-'的首次长期发行人违约评级，展望稳定。 中升集团的评级支持因素包括：集团专注于经营豪华和中高档汽车品牌组合以及其他与汽车相关的产品及服务，财务管理记录稳健。中升集团与日本和德国主要高端汽车制造商关系密切，且可能会从国内对高档汽车不断增长的需求中获益。2019年，售后服务占集团毛利润的75%，这将有助于集团管理其业务，抵御新车销售出现的周期性疲软。中盛集团2020年的去杠杆进程可能会受到新冠疫情蔓延的影响，但惠誉预计，中期内集团的去杠杆化进程将持续。 关键评级驱动因素 专注于高端产品及服务：中升集团与日本和德国的高端汽车制造商建立了长期合作关系。惠誉认为，中国消费者对豪华车的一贯青睐应能支撑中国市场的高档汽车需求—中升集团将在中期内受益于这一趋势。 中升集团的品牌定位有助于增强其品牌忠诚度，使集团能够快速拓展高利润的售后服务业务，其中大部分是非自选性售后服务业务，占集团毛利润的75%。集团还与保险公司合作，推出长期服务合同，有望进一步提高客户的留存率。惠誉认为，中升集团侧重于豪华和中高档汽车品牌以及周期性较低的零部件和服务业务的战略有助于维持其营收及现金流，即使在汽车业进入持续长期衰退期间亦是如此。 行业分化严重、竞争激烈：中国的汽车经销商行业高度碎片化且竞争激烈。中升集团是中国第二大经销商，但按销量计算，其市场份额仅为2%。由于与供应商的议价能力较弱，行业利润率处于历史低位。中国汽车经销商的EBITDA利润率一般在中个位数左右，与美国同业相当。惠誉预计，中期内该行业的低利润率趋势将得到持续。 财务管理相对稳健：中升集团依托有机增长拓展业务，并辅以精选的收购机会。过去三年，集团的门店网络扩大了43%，净增门店数量达到109家。2016年至2019年，其收购后自由现金流 (FCF) 总计为负值 (7.6亿元人民币)，但由于EBITDA大幅提升了89%，且现金流生成强劲，其FFO调整后净杠杆率自2016年的3.4倍提高到3.1倍。惠誉预计，集团将继续保持审慎的扩张策略，中期内杠杆率有望进一步改善。 新冠疫情的影响可控：惠誉预计，受政府为遏制新冠疫情蔓延而采取的“封锁”及社交距离措施的影响，中升集团的销售额有所下降，许多非必需消费类别商品的营收跌幅将创历史新高。经济复苏迟滞可能会进一步打击投资者信心-- 惠誉预计，2020年中国乘用车销量将下降约10%，直至2021年才会复苏。尽管如此，行业数据显示，中国5月份乘用车销量同比增长1.8%，特别是高档车和日系大众品牌车的表现优于大市。 评级推导摘要 中升集团的评级受到其领先市场地位及稳健财务结构的支撑。同业公司包括广汇汽车服务集团股份公司 (B+/负面) 和 AutoNation, Inc. (BBB-/稳定)，两者分别是中国和美国最大的汽车零售商。中升集团的规模与广汇类似，但其盈利能力更强，杠杆率更低，财务灵活性更高。集团的规模和财务指标与AutoNation相当。 行业外的同业公司包括百货商店运营商金鹰商贸集团有限公司 (BB/负面) 和线上服装零售商唯品会控股有限公司 (BBB+/稳定)。百货商店同业公司亦面临结构性阻力，比如来自折扣和线上商店的竞争。短期内，这些零售商很可能会受到新冠疫情蔓延及非必需消费支出下滑的严重影响。唯品会的评级支持因素包括：中国线上和折扣服装零售行业的快速增长、公司的行业领先地位及可与其抗衡的竞争对手数量甚少。 中升集团的评级不受国家上限、母子公司关联性或经营环境因素的影响。 关键评级假设 本次发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年营收减少 3% (2019年为上浮15%)，2020年至2023年的复合平均年增长率为 10% - 2020年EBITDAR 利润率将下降至7.3% (2019年为7.9%) ，2021年回升至 8.1% - 包括收购费用在内的平均年度资本支出为30亿元人民币 - 派息率为 20%，2023年升至 40% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括： 集团实现市场份额的大幅增长，同时将运营资金流FFO调整后净杠杆持续保持在2.0倍以下。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括： 近期的业务复苏乏力，导致营收、利润率或现金流持续恶化，或集团发起大规模收购或其他超出惠誉预期的扩张活动，从而导致杠杆率持续高于惠誉的如下负面评级指引: - 市场份额或盈利能力持续恶化 - 自由现金流持续为负 - FFO调整后净杠杆率持续超过3.0倍 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动性充裕：截至2019年末，中升集团持有非受限现金70亿元人民币，以及50亿元人民币尚未动用的信贷额度，短期贷款为170亿元人民币。得益于其强大的市场地位以及稳固的银行和行业关系，集团将继续获得国内银行和汽车金融公司的大力支持。集团还拥有强大的离岸资本市场融资途径，并于2020年5月发行了2025年到期（可于2023年回购) 的45.60亿港元零票息可转债。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 来源：惠誉评级