惠誉确认百度的评级为'A'；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-24 May 2020: 本文章英文原文最初于2020年5月11日发布于：Fitch Affirms Baidu at ‘A’; Outlook Stable 惠誉评级已确认百度公司（百度）的长期外币和本币发行人违约评级以及外币高级无抵押评级为'A'，展望稳定。 本次评级确认是基于惠誉预计，百度将保持强劲的业务状况及在中国搜索引擎市场稳固的领先地位，且其搜索和信息流核心业务将生成稳健的自由现金流——这应足以提供其人工智能（AI）项目所需资金。 惠誉认为，中国爆发的COVID-19不会削弱百度的市场地位——尽管该公司的去杠杆进度可能受到疫情的短期影响。百度严格的成本控制应有助于该公司从2020年后期起实现利润率回升并生成现金，且利润回升和现金生成将在2021年加速，届时在线营销服务需求也应有更全面的复苏。惠誉还预计，百度将保持保守的资本结构及可观的净现金头寸。 关键评级驱动因素 新冠肺炎疫情的短期冲击：惠誉预计，百度的去杠杆进度在中国爆发的疫情下将受到短期影响——疫情已令实体经济及在线营销服务需求受挫。鉴于疫情对中国经济产生的广泛影响、来自短视频网站的持续竞争以及内容监管的收紧，惠誉预计百度在线营销服务业务的营收回升至疫情前水平的速度将较慢。 但是，成本控制的加强及向应用内模式转型带来的结构性改进，以及百度App应用程序的自有流量不断上升，应有助于百度盈利能力和现金生成能力的恢复。此外，可观的净现金头寸为百度提供了有力的缓冲来应对当前挑战。 领先的搜索引擎：百度在中国搜索市场上稳固的领先地位有助于支撑其评级。百度一直是广告商通过中国搜索引擎推广产品的首选平台。2019年百度在线营销服务业务的营收约为700亿元人民币（不包括百度持股56%的在线视频子公司爱奇艺），大约相当于中国第二大搜索引擎搜狗公司的9倍。百度在向应用内模式转型方面已取得更多进展。2019年12月末百度家族应用程序的日活跃用户总数同比增长21%至1.95亿，应用内搜索的流量增幅率近30%。 AI业务的变现能力不断改善：惠誉预计，未来几年百度智能云将推动该公司AI业务的营收稳健增长。惠誉还预计，随着企业及公共部门纷纷将工作负载从传统的互联网数据中心迁移至云平台，百度将得益于中国公共云服务的高速增长。与主要提供基础设施云服务的阿里巴巴集团控股有限公司（阿里巴巴，A+/稳定）和腾讯控股有限公司（腾讯，A+/稳定）不同，百度是在ABC+X架构（即AI、大数据及算力+新技术）下提供一站式云服务。 Canalys数据显示，2019年第四季度百度智能云在中国云服务市场所占份额已跻身第三，为8.8%。惠誉估计，2019年第四季度云服务约占百度AI业务营收的80%。 爱奇艺继续亏损：惠誉预计百度的在线视频子公司爱奇艺将继续拖累百度的总体盈利能力。因其自由现金流仍会是较大的支出，爱奇艺将继续需要持续投入资金，将主要通过其资本市场融资渠道及银行贷款获得所需资金。2019年爱奇艺披露的运营亏损逾90亿元人民币，而惠誉预计该公司的亏损将收窄但依然可观。 爱奇艺的运营亏损有望收窄，原因是其付费订阅用户的数量持续增加，套餐价格上调或会员费用的潜在上涨可能令其单位用户营收得到改善，且内容成本更趋于合理。 重新关注盈利能力：百度的评级是基于惠誉预计，移动生态系统的增强加上百度强化精简成本及更加重视盈利能力，这应有助于其收入和现金生成能力从2020年后期开始回升并在2021年走强——届时在线营销服务需求将加速回升。得益于重构及对盈利能力和投资回报率重视程度的提高，2019年第四季度百度的盈利能力及现金生成能力大幅改善。2019年第四季度百度的核心经营EBIT（不考虑爱奇艺）同比增长47%至85亿元人民币，属过去几年的最高水平。2019年第四季度该公司的核心经营EBIT利润率从2018年的28%改善至39%。 去杠杆进度将恢复：新冠肺炎疫情对百度的最终影响仍不明朗，但近期百度财务状况的有序改善可能短期受到疫情的不利影响。但惠誉预计，在线营销服务需求回升后，百度的去杠杆进度将恢复。2020年上半年百度的业绩受到新冠肺炎疫情的严重冲击，盈利能力大幅下降，但将在2020年下半年逐渐回升；2020年百度的营运现金流（FFO）杠杆率可能从2019年的2.1倍升至3.4倍。但是，2021年在线营销服务需求的回升有望令百度的杠杆率在2021年或2022年降至2.0倍或更低。2021年百度的自由现金流利润率可能回升至20%以上，且应能保持可观的净现金头寸。 监管风险得到有效控制：百度的评级是基于惠誉预计，该公司将保持与中国政府和监管部门稳定良好的关系。如果这种关系发生变化，则可能影响百度的信用优势，尤其是百度不拥有其境内运营子公司（北京百度网讯科技有限公司和北京鼎鹿中原科技有限公司）及其他中国关联公司的控股权——百度与其中国关联公司之间只有契约关系，因中国政府限制外资持股中国互联网企业。 评级推导摘要 百度的信用状况强于eBay Inc.（BBB/稳定）和Expedia Group, Inc.（BBB-/稳定）等互联网同业公司，但弱于阿里巴巴和腾讯——与百度相比，这两家公司的业务规模较大且营收多元化程度较高。百度的现金生成能力弱于阿里巴巴和腾讯。百度的评级受益于其在中国搜索引擎市场的领先地位，但AI投资的扩大及爱奇艺的亏损将继续令百度的盈利能力承压。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 百度的核心营收在2020年上半年受到新冠肺炎疫情的严重不利影响，随后在2020年下半年在线营销服务需求更加全面地复苏后逐渐回升 - 2019至2022年间营收复合年增长率为中到高个位数（按比例合并爱奇艺报表） - 2020至2022年间运营EBIT利润率为14%-32%（按比例合并爱奇艺报表） - 2020至2022年间资本支出与销售额的比率为12%-14%（按比例合并爱奇艺报表） - 每年继续执行大规模股票回购计划 - 2020至2022年间保持大规模净现金头寸（按比例合并爱奇艺报表） 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 本次评级考虑了惠誉对百度利润增长的预期，从中期来看不太可能对该公司采取正面评级行动。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 有迹象表明百度受到的政府、监管或法律层面的干预增多，以致该公司的经营情况、盈利能力或市场份额发生不利变化 - 关键产品和服务的市场份额严重流失 - 发生对运营和业务状况产生负面影响的重大并购 - 营运现金流持续下滑 - EBIT利润率持续低于10%（2019年为16%） - 转而实施更加激进的财务政策，例如，未能保持净现金头寸或FFO调整后杠杆率持续高于2.0倍（2019年为2.1倍）。但是，如果百度能保持强劲的净现金头寸和较高的FCF利润率，则FFO调整后杠杆率超过2.0倍不会导致其评级被下调。 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动性充裕：惠誉预计百度将保持可观的净现金余额。2019年12月末百度完全并表后持有可用现金1,310亿元人民币；完全并表后债务为770亿元人民币，其中大部分为美元计价的无抵押债务。2019年12月末百度的美元无抵押债券及可转换债券分别为62.5亿美元及19.5亿美元；美元无抵押银行贷款为10亿美元。2019年12月末百度按比例合并报表后持有可用现金1,260亿元人民币，债务约为660亿元人民币。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 财务报表调整摘要 惠誉在对百度进行评级分析时按比例合并了其持股56%的在线视频子公司爱奇艺的报表。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除上述问题之外，ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 Baidu, Inc.; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; A; RO:Sta ; Local Currency Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; A; RO:Sta ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed 来源：惠誉评级