标普：因降杠杆取得进展，复星国际展望调整为稳定；“BB-”评级获确认

- 过去9个月里，通过出售资产所得和境内银行贷款，复星国际有限公司（复星国际）已偿还集中到期的债券，未来6-18个月，复星国际可能会在控股公司层面进一步巩固其投资组合并削减债务。 - 尽管债券公开市场实质仍对国内民营企业关闭，该公司的多元化资产基础可变现，且非直接融资渠道畅通，将减缓其资本结构压力。 - 因此，我们将该公司的评级展望由负面调整为稳定。与此同时，我们确认复星国际的长期主体和债项信用评级为“BB-”。 - 展望稳定反映我们预计，未来12-18个月，该公司的再融资风险将缓和，且通过盘活资产，杠杆率将进一步降低。 香港，2023年5月30日—标普全球评级今日宣布，采取上述评级行动。 复星国际将继续依赖资产出售和国内银行支持来削减债务负担。我们预计未来18个月内，面临资本市场逆风和自身资产负债表优化要求，该中国投资控股公司将继续去杠杆。过去三个季度里，该公司利用处置资产所得的300多亿元和银行贷款偿还了到期债券。因此截至2023年3月底，控股公司层面的债务规模从2022年年中的水平减少了约240亿至约930亿元。 我们观察到，自2022年9月我们下调复星国际评级以来，该公司的再融资条件有所边际改善。尽管美国加息风险和全球及地区信用事件发展仍导致境外市场信心低迷，但境内政策支持变得更加及时，而且国内疫情消退也使营商环境趋于稳定。 假设经营环境直到今年末也不会出现太大变化，我们预计，复星国际控股公司层面的债务规模或将进一步降至750亿-850亿元。该公司有望继续利用更多的资产出售所得和银行授信额度来偿还到期债券。 尽管资本市场和交易对手风险仍存，但多元化资产组合为公司资产出售提供缓冲空间。过去6个月里复星国际的资产组合价值为2,300亿-2,500亿元，贷款价值比（LTV）为35%-40%。经过目前一轮的去杠杆，我们预计该公司将聚焦核心资产。因此资产组合价值在中期可能会收缩至1,700亿-1,900亿元，贷款价值比接近30%。上述情形假设该公司的主要投资对象的运营和股价均保持稳定。 尽管我们认为今年复星国际具备同比规模相当资产处置的潜力，但是成功与否取决于管理层的决心和执行力。围绕复星国际的钢铁业投资——南京南钢钢铁联合有限公司的出售事宜持续出现的波折，凸显了大规模交易的复杂性。 银行贷款将愈发成为复星国际重要的融资和流动性渠道。与银行稳定的关系助力该公司去年底成功抵御境内外高收益债券市场的动荡。银行贷款在控股公司层面债务规模中的占比在2022年年中时为46%，在2022年底增至54%，在2023年3月末增至60%。我们预计这一数字将在2023年底时升至65%-70%。 对银行借贷的敞口增加和稳定的银行关系有助于降低复星国际的融资波动性。该公司在2023年1月获得了120亿元境内银团授信额度，该授信由质押上海复星医药（集团）股份有限公司（复星医药）股份取得。我们认为，该公司能够在必要时获得更多此类抵押融资。 我们预计，未来6-9个月，控股公司层面的抵押债务规模可能会从3月底的14%进一步上升至总债务规模的四分之一。迄今为止，通过此类非直接借贷渠道获得的融资期限较长，缓和了复星国际债务久期的压力。 复星国际的流动性压力已部分缓解，但要显著改善将需要更积极的管理。该公司度过债券集中到期潮后，其到期短期债券规模较2022年年中水平下降一半有余至约130亿元（截至3月末）。复星国际应能够使用承诺性银团授信（截至2023年5月末有61亿元未支取）来覆盖境内债务。 即便如此，在库存现金约为100亿元而短期到期债务为470亿元的情况下，复星国际仍将面临明显的资金缺口。我们继续评估该公司的流动性水平为稍欠。复星国际近些年获得银行续贷的良好过往记录，已证明其与银行的稳健关系。该公司的流动性管理仰赖于保持此种能力。复星国际若要使流动性恢复至足够的水平，需要积累起控股公司层面的现金余额，同时重获发行长期债券的能力。 投资组合的质量依然是控股公司信用质量的基石。面对不利的宏观经济大环境，过去12至18个月里，复星国际的投资组合的资产风险略微上升。该公司持有的大部分大中华区资产，应受益于2023年开始中国经济疫情后复苏。一部分主要的投资对象公司也在积极的处置资产，以满足投资和运营的资金需求。另一方面，涉足金融机构和全球商业地产业务的被投资公司或将持续面临资本市场波动和资产贬值压力。 过去六个月，复星国际投资组合内的上市资产占总资产的比重下降至35%-38%。该公司在出售股权以及股价下跌后出现上述变化。鉴于复星国际今年可能会出售更多未上市投资对象，其投资组合的流动性可能会逐渐恢复。 近来投资对象公司（例如宝宝树集团）的负面新闻，以及围绕南京南钢钢铁联合有限公司出售交易的法律官司，也反映出复星国际需要加强管理与利益相关方的关系。我们预计这些不会对控股公司的运营或融资渠道产生重大影响，但如果未来再度出现类似问题，公司在资本市场的地位或将受到影响。 评级展望稳定反映我们认为，复星国际度过债券集中到期潮后，其再融资风险缓解。我们预计该公司将继续出售部分投资资产，以进一步降低控股公司层面债务和增厚财务缓冲。 如果复星国际出售投资组合资产的进程停滞，导致其杠杆下降趋势逆转，我们可能会下调其评级。如果该公司的流动性水平再度弱化，我们也可能会下调其评级。 如果复星国际的贷款价值比下降且长时间保持在30%以下，同时其加权平均债务期限大幅延长并持续保持在两年以上，我们可能会上调其评级。这种情形同时还假设该公司的现金来源对现金开支的比率稳稳保持在1.2倍以上水平。 ESG信用指标：E2，S2，G2 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级