惠誉下调恒大集团及其子公司恒大地产和天基控股的评级至'CC'（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 08 Sep 2021: 本文章英文原文最初于2021年9月7日发布于：Fitch Downgrades Evergrande and Subsidiaries, Hengda and Tianji, to 'CC'
惠誉评级已将中资房企中国恒大集团及其子公司恒大地产集团有限公司和天基控股有限公司的长期外币发行人违约评级自‘CCC+’下调至'CC'。惠誉同时将恒大集团和天基控股的高级无抵押评级，以及由Scenery Journey Limited发行、并由天基控股担保的高级无抵押票据的评级均自'CCC'下调至'C'，回收率评级均为'RR6'。
此次评级下调基于惠誉对恒大集团或将陷入某种形式债务违约的预期。鉴于恒大集团的流动性吃紧，合同销售额下滑，解决对供应商和建筑承包商付款延迟问题的压力加剧，且资产处置未有进展，惠誉认为该公司的信用风险高企。
关键评级驱动因素
违约风险高企：恒大集团在2021年上半年的半年报中披露，由于未能缓解目前面临的流动性问题——包括透过大力度优惠售房、发放贷款、处置资产或引入新投资者等方式，公司或将面临债务违约。以净债务/调整后库存衡量的杠杆率已从2020年的35%降至27%，但这并没有纾解紧张的流动性状况。
合同销售额下滑：由于恒大集团的流动性主要来自合同销售回款，惠誉认为，近期的合同销售额下滑削弱了该公司兑付短期债务的能力。继2021年7月和6月分别下降13%和6%之后，恒大集团半年报发布的合同销售额在2021年8月同比再度下挫26%——尽管公司此前一直在积极打折出售楼盘以回笼现金。2021年8月，恒大集团房产项目的平均售价同比下降了26个百分点，该年度前8个月同比下降了11个百分点，而毛利率则从2020年的25%收窄至2021年上半年的13%。
在建项目暂停施工：恒大集团拖欠供应商和承包商的工程款已导致部分项目的施工暂停。在广东省政府的协调下，公司正在与供应商和承包商谈判以恢复施工。惠誉认为，该公司急需迅速解决工程欠款问题，因为确保项目层面的稳定运营是政府的重要议程之一，而这也将令其流动性进一步承压。
资产处置进展缓慢：恒大集团出售物业管理业务和新能源汽车业务股权的进展有限。惠誉认为，该等资产处置将面临重大执行风险，加剧了公司在美元债券到期利息支付上违约的可能性; 惠誉估计，今年9月这部分资金为1.29亿美元，至2021年末总额将高达8.5亿美元。
负面消息流通挫伤市场信心：有新闻报道称，中央政府正在酝酿组建债权人委员会来解决恒大集团的流动性问题，且政府希望以“市场化“方式处理该公司的债务。惠誉认为，负面消息的流通，包括有关恒大集团延迟偿付部分信托贷款的报道，可能会削弱贷方、供应商和购房者等利益相关者的信心，并进而损害该公司以短期债务、应付款项和合同销售回款支持的流动性。
回收率评级下调：惠誉将恒大集团和天基控股高级无抵押债券的回收率评级自'RR5'下调至'RR6'，以反映回收率前景不良。这一评估结果受对恒大集团净库存采用的较保守估值折扣率所驱动，因在困境情形下出售其庞大的土地储备可能需要大幅折价。
评级推导摘要
恒大集团的评级反映出其流动性紧张且违约风险高企。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年合同销售额增速为4%，2022年为1%（2020年为20%）
- 2021年至2022年期间EBITDA利润率将降至19% (2020年为22%)
- 2021年拿地支出占销售回款的12%，2022年该比例上升至19%（2020年为19%）
- 每年资本支出为170亿-180亿元人民币，主要投向电动汽车制造设施和设备
回收率评级假设
恒大集团
回收率分析假定，作为一家资产交易型公司，恒大集团若破产将走清算程序。惠誉假设若恒大集团经营失败，恒大地产和恒大集团将破产。
惠誉假设扣除 10% 的行政费用。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
- 惠誉对净库存采用了40%的估值折扣，因在困境情形下出售庞大的地产储备可能需要大幅折价
- 惠誉对恒大集团的贸易应收账款采用了30%的估值折扣，该应收账款主要来自物业销售；对90日内的贸易应收账款采用了13%的估值折扣
- 对物业、厂房及设备（主要包括建筑物及在建工程）适用40%的折扣率
- 基于6.5%的保守年度租金收益上限，对投资性物业适用90%的折扣率
- 对可用现金适用0%的折扣率，但已将贸易应收账款纳入债务瀑布
惠誉在计算时未将受限现金纳入在内，因其用于偿付债务的金额不详且可以忽略。
惠誉在计算时未纳入880亿元人民币的合资企业投资款，因其不易被清算。基于2020年末的财务细分，该部分款项包括恒大集团在盛京银行股份有限公司所持36%的股权（价值300亿元人民币），以及在恒大人寿保险股份有限公司所持50%的股权（价值180亿元人民币）。盛京银行在香港联交所上市，但鉴于恒大仓位庞大且交易量清淡，该部分股权难以平仓。恒大集团最近以10亿元人民币价格转让了在盛京银行持有的1.9%的股份，较其账面价值折价约35%。
惠誉在估算恒大集团的清算价值时未将恒大地产、中国恒大新能源汽车集团有限公司 (恒大汽车)和恒大物业集团有限公司并表。鉴于恒大地产和恒大汽车是资产交易业务，惠誉假定子公司将被清算，并据此估算恒大地产和恒大汽车的残值；恒大汽车的电动汽车业务仍处于亏损状态。惠誉预计恒大地产和恒大汽车在清偿债务后的残值将为零。恒大集团所持恒大汽车股份的市值约为300亿元人民币，但在该公司宣布有意出售恒大汽车股份后，交易几乎没有任何进展的迹象。惠誉基于持续经营假设对恒大集团所持恒大物业的股权残值进行评估。惠誉采用5倍的企业价值/EBITDA乘数进行估算，推导得出的回收价值较2021年9月2日的市值有30%的折价。
根据债务瀑布模型中的价值分配，高级无抵押票据的回收率评级为 'RR6'。
天基控股
恒大集团未提供天基控股2021年上半年的财务报表，因此，惠誉的回收率分析基于2020年末的财务数据。但是，我们已对折扣率做了更新，以与恒大集团的指标保持一致。
回收率分析假定，作为一家资产交易型公司，天基控股若破产将走清算程序。
惠誉假设扣除10%的行政费用。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估
- 惠誉对净库存采用了40%的估值折扣
- 惠誉对主要来自物业销售的天基控股的贸易应收账款采用了30%的估值折扣
- 对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率
- 基于6.5%的保守年度租金收益上限，对投资性物业适用90%的折扣率
- 对可用现金（总额低于贸易应付账款价值）适用0%的折扣率
根据债务瀑布模型中的价值分配，高级无抵押票据的回收率评级为 'RR6'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 恒大集团的流动性状况和融资渠道畅通程度均得到充分改善
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 有迹象表明该公司已违约或濒临违约
财务报表调整摘要
惠誉计算恒大集团2020年末调整后库存为1.6万亿元人民币，包括房地产开发库存、投资物业的成本、酒店地产和合资公司投资。该金额已扣除客户定金、少数股东应付款项及合联营公司应付款项。对第三方提供的担保计入债务。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
恒大集团的“治理结构”ESG信用相关度评分项得分为'4'分，反映出该公司激进的财务策略（包括其对非核心业务的投资，而该投资对其信用状况产生了负面影响），其与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
发行人简介
恒大集团是中国前三大（以合同销售额衡量）房地产开发商之一。恒大集团总部位于深圳市，在全国拥有强劲业务布局。该公司位于234座城市的798个项目覆盖中国的所有31个省市。此外，该公司还涉足电动汽车、金融、医疗保健和文旅业务。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级