惠誉授予中国电建美元永续证券'BBB'的评级

Fitch Ratings-Hong Kong-25 August 2020: 本文章英文原文最初于2020年8月21日发布于：Fitch Rates Power Construction's USD Perpetual Securities 'BBB' 惠誉评级已授予发行于2019年10月25日的中国电力建设集团有限公司（中国电建，BBB+/稳定）3亿美元未偿永续资本证券'BBB'的评级。该永续资本证券由中国电建的间接全资子公司SEPCO Virgin Limited（SEPCO Virgin）发行，由中国电建提供无条件、不可撤销的担保。 惠誉按照其《企业混合资本工具处理和评级调整标准》授予上述永续证券的评级比中国电建'BBB+'的发行人违约评级低一个子级——尽管该永续证券为高级债务。一个子级的评级差异是考虑到受评证券的票息递延特点。 鉴于中国电建与政府之间的关联性，惠誉采用其《政府相关企业评级标准》中自上而下的评级方法，基于中国'A+'的长期发行人违约评级下调三个子级得出中国电建的发行人违约评级。中国电建发行人违约评级的展望为稳定是因为惠誉预计该公司将继续获得政府支持。 惠誉评定中国电建的独立信用状况为‘b-’是基于该公司在中国电力工程建设市场的领先地位及其疲弱的财务状况（体现为杠杆率高企）。 关键评级驱动因素 政府持股程度及违约带来的融资影响为“强”: 惠誉评定中国电建的法律地位以及政府持股和控制程度为“强”，原因是国资委全资拥有该公司，有效控制其董事会及主要高级管理层团队，并对其重大战略及投资决策施加强有力的影响。惠誉维持对中国电建若违约将带来的融资影响为“强”的评定，原因在于，该公司是境内外市场上的活跃债券发行人，且债权人将其视为一家与中国政府密切相关的企业。中国电建若违约将造成其他央企的融资困难。 政府以往支持力度及违约带来的社会政治影响为中等：近年来，中国政府对电力投资的步伐有所放缓，加之中国电建不断向非电力工程建设领域寻求多元化业务发展，故惠誉评定该公司若违约将带来的社会政治影响为“中等”。惠誉认为，中国电建业务的商业性质愈加明显，且能够取代其提供相关服务的企业亦有所增多。中国电建若违约对中国电力工程建设市场的干扰可能不会像十年前那么严重——当时扩建电力产能是一项政策重点。惠誉还认为，由于中国电建的财务状况长期处于较弱水平，政府支持对该公司的财务稳定性和生存力具有中等程度的影响。 营运现金流疲弱：随着现金转换周期的恶化，惠誉预计，中国电建2020年的运营现金流仍将为负。由于其主要客户即地方政府的资金承压，中国电建在流动资金管理方面将面临挑战。尽管EBITDA已有稳步提升，但公司的运营现金流（根据已付利息调整后）自2017年以来一直为负。2019年，中国电建的营运资金流出自2018年的240亿元人民币增至270亿元人民币，主要原因是公司的应收账款和库存天数均有上升。 杠杆率将上升：鉴于中国电建的运营现金流疲弱及持续的高额资本支出需求，惠誉预计短期内该公司的杠杆率将继续上升。未来几年，中国电建将积极参与投资政府和社会资本合作项目（PPP）及建设-运营-转让（BOT）项目。因此，公司的自由现金流可能持续为负。受资本支出自600亿元人民币激增至810亿元人民币的推动，中国电建的FFO净杠杆率自2018年的9倍恶化至2019年的10倍左右。政府和社会资本合作项目（PPP）的投资额自2018年的400亿人民币升至2019年的550亿人民币，是资本支出大幅走高的主要原因。 2020年至2021年间，中国电建的年度项目资本支出可能提高至850亿-900亿元人民币，其中，政府和社会合作项目相关的资本支出在2020年将高达600亿元人民币。公司管理层表示，中国电建拟出售部分发电和高速公路运营资产以控制杠杆率。 业务自新冠肺炎疫情的冲击下复苏：新冠肺炎疫情爆发以后，中国电建2020年一季度的营收同比下滑5%。EBIT利润率自2019年一季度的6.6%微降至2020年一季度的6.5%，盈利能力保持稳健。管理层称，公司所有国内项目已经复工，但18%的境外项目仍因疫情原因暂停。2019年，境外业务贡献了中国电建总营收的24%。随着公司中国业务的迅速复苏，且营收在2020年前5个月呈现增长势头，中国电建仍有信心达成2020年营收增长10%的目标。 评级推导摘要 根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，中国电建的发行人违约评级低于中国长期发行人违约评级三个子级。中国电建违约带来的社会政治影响被评定为“中等”，与中国建筑股份有限公司（A/稳定）的水平相当，以反映其业务更具商业性质。中国电建的此项评估结果低于中国交通建设股份有限公司（中国交建，A-/稳定）——中国交建在中国的民用和军用海事设施建设方面占据垄断地位。 中国电建的“政府以往支持和预期支持力度”评估结果为“中等”，而中国建筑的此项评估结果为“强”。由于中国电建的财务状况长期处于较弱的水平，惠誉认为政府对中国电建财务上的支持力度为中等。 与中国电建最相似的同业公司为中国能源建设股份有限公司（BBB+/稳定），二者在中国的电力建设市场享有双头垄断地位。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》对这两家公司的政府关联性和政府支持力度的评估结果相同。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020至2023年间营收增速为6.5%-9% - 2020至2023年间EBITDA利润率为7.9%-8.2% - 2020至2023年间每年资本支出为830亿-880亿元人民币 - 2020至2023年间出售“建设-移交”项目及资产剥离将带来30亿-120亿元人民币的现金流入 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括： - 惠誉对中国主权信用评级采取正面评级行动 - 中国政府向中国电建提供支持的可能性趋强 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括： - 惠誉对中国主权信用评级采取负面评级行动 - 中国政府向中国电建提供支持的可能性趋弱 惠誉2020年7月27日发表的评级行动评论文章中概括中国主权信用评级的敏感性因素如下： 可能导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括: - 结构性特点：大幅降低金融系统风险，例如将信贷增速持续保持在名义GDP的增长水平之下，这将导致结构性特点中下调一个子级的QO指标被取消。 - 外部融资：人民币被广泛采用为储备货币，反映在国际货币基金组织官方外汇储备货币构成 (COFER) 数据库中以人民币计价的份额大幅增加。 可能导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括: - 结构性特点：金融系统脆弱性急剧上升，例如未能在未来几年将信贷增长降至接近名义GDP增长的水平。 - 公共财政：在新冠疫情冲击后未能削减预算赤字，导致政府债务/ GDP比呈持续上升趋势，或有证据表明与预算外准财政支出相关的或有负债大幅攀升。 - 外部融资：持续的资本外流足以削弱中国相对于其他 'A'评级主权国家的外部资产负债表实力，这将导致外部融资中上调一个子级的QO 指标被取消。 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。 流动性 流动性充裕：截至2019年底，中国电建持有可用现金696亿元人民币及5,716亿元人民币的未使用授信额度，足以覆盖其866亿元人民币的短期债务。但是，由于承诺信贷额度在中国的银行业中并不常见，中国电建持有的尚未使用的授信额度均为非承诺性授信额度。 与其他信用评级相关联的公开评级 惠誉根据其《企业混合资本工具处理和评级调整标准》授予SEPCO Virgin发行的永续证券的评级比中国电建'BBB+'的发行人违约评级低一个子级。 惠誉采用其《政府相关企业评级标准》中自上而下的评级方法授予中国电建的发行人违约评级比中国'A+'的长期发行人违约评级低三个子级。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 SEPCO Virgin Limited ----senior unsecured; Long Term Rating; New Rating; BBB 来源：惠誉评级