惠誉授予当代置业拟发行美元票据'B'的评级

本文章英文原文最初于2020年2月18日发布于：Fitch Rates Modern Land’s Proposed USD Notes ‘B’ 惠誉评级已授予中国房企当代置业（中国）有限公司（当代置业，B/稳定）拟发行美元高级票据'B'的评级，回收率评级为'RR4'。该票据构成当代置业的直接、无条件、无抵押、非次级债务，因此其评级与当代置业的高级无抵押评级一致。 当代置业的发行人违约评级是基于，其与同业相比利润率较低且杠杆率较高，但业务状况较强。该公司的评级支持因素在于，将业务重心转向地价较高的一二线城市来支持合同销售增长令其土地储备质量得到了改善。 关键评级驱动因素 杠杆率高企：2019年6月末当代置业的杠杆率为46%，低于2018年末的47%，但大幅高于2016年末的37%，主要原因在于该公司拿地较激进。惠誉预计，2020年当代置业将继续面临拿地来支持销售增长的压力，这将令其杠杆率在2019年和2020年保持在接近45%的水平。合资公司合同销售额的占比较大意味着，当代置业的合并财务报表未充分反映其财务状况，因此惠誉评估其杠杆率时采用了按比例并表的方法。 2019年上半年当代置业购地金额占权益销售收入的百分比稳定在45%左右，与2018年的水平相似。此外，该公司的现金回收率已从2018年的72%改善至2019年上半年的90%，这令其杠杆率有所下降。 利润率有所改善：当代置业的毛利率已从2017年的20%改善至2019年上半年的27%，但仍低于2015年的31%。该公司购地金额与平均售价的比率已从2017年的43%降至2018年的39%，从而改善了其利润率。2019年上半年当代置业的EBITDA利润率（不含资本化利息）为16.3%，2018年为12.7%，低于'B'评级同业20%-25%的水平。EBITDA利润率的改善应有助于当代置业去杠杆。 土地储备支持销售需求的年期有所增加：惠誉估计，当代置业土地储备支持销售需求的年期已从2017年的2.7年升至2018年的3.3年。在三线城市拿地令当代置业补充土地储备的成本有所下降，进而令其拿地成本从每平方米3,270元人民币降至每平方米2,226元人民币。惠誉认为，未来两年当代置业将继续面临扩充优质土地储备来保持增长的压力，且其拿地成本将上升。 由于区域市场环境向好，当代置业在2015年至2018年间将业务扩张至一二线城市，并于2017年和2018年扩充了三线城市土地储备。惠誉估计，按价值衡量，北京等一线城市以及太原、合肥、仙桃及长沙等二线城市约占当代置业现有可售资源的66%。 销售规模不断增长：当代置业的2019年权益合同销售额稳定在194亿元人民币，但其2019年合同销售总额增长了13%至360亿元人民币。鉴于当代置业的土地储备集中在一二线城市，惠誉预计其权益合同销售规模在市场低迷时期将保持强韧。 评级推导摘要 2018年当代置业的权益合同销售额为195亿元人民币，与北京鸿坤伟业房地产开发有限公司（鸿坤伟业，B/负面，权益合同销售额134亿元人民币）及力高地产集团有限公司（力高地产，B/稳定，权益合同销售额121亿元人民币）等其他'B'评级房企的水平相近。2018年末当代置业的杠杆率略低于鸿坤伟业的62.3%，但高于力高地产的27.7%；当代置业的EBITDA利润率低于鸿坤伟业的43%，与力高地产的水平相近。 当代置业的销售额低于花样年控股集团有限公司（B+/稳定，销售额241亿元人民币）及弘阳地产集团有限公司（B+稳定，销售额243亿元人民币）等'B+'评级房企的水平。当代置业的杠杆率与这些房企的水平相似，但利润率较低。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2020年权益合同销售额为270亿元人民币 - 2019年至2022年间房地产开发业务的毛利率保持在25%左右 - 2019年至2022年间建安成本约占权益销售额的30%-35% - 2019年至2022年间购地金额占每年销售回款的45%-50%，且平均拿地成本将上升 关键回收率评级假设 惠誉的回收率分析假设，作为一家资产交易型公司，当代置业如破产将走清算程序。 扣除10%的行政费用。 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算变现并分配给债权人的资产负债表内资产价值的评估。 对现金余额进行了调整，只将超出应付账款和三个月合同销售额中较高者的现金纳入考量。 当代置业的EBITDA低于20%，因此对其调整后库存适用40%的折扣率。 对物业、厂房和设备适用40%的折扣率。 对应收账款适用30%的折扣率。 对受限制现金（主要包括当代置业的银行贷款保证金和建设工程保证金）适用0%的折扣率。 惠誉基于对扣除行政费用后的调整后清算价值的计算，预计当代置业境外高级无抵押债务对应的回收率评级为'RR4'。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - 净债务与调整后库存的比率（按比例合并合资公司报表）持续低于40% - 土地储备支持销售需求的年期保持在2.5年以上 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 土地储备支持销售需求的年期不足2年 - 净债务与调整后库存的比率（按比例合并合资公司报表）持续高于55% - EBITDA利润率（不含资本化利息）持续低于18% 流动性及债务结构 流动性充足：当代置业的流动性保持稳健，2019年上半年末现金总额为109亿元人民币（包括30亿元人民币受限制的现金），而短期债务为74亿元人民币。 来源：惠誉评级