惠誉上调361度的评级至'B+'；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong - 10 Jun 2021: 本文章英文原文最初于2021年6月4日发布于：Fitch Upgrades 361 Degrees to 'B+'; Outlook Stable
惠誉评级已将中国运动服装生产商361度国际有限公司（361度）的长期外币发行人违约评级从'B'上调至'B+'。361度的发行人违约评级展望为稳定。惠誉同时将该公司的高级无抵押评级从'B'上调至'B+'，回收率评级为'RR4'。
评级上调是基于，该公司于2021年6月3日偿付了4亿美元债券中未偿付的部分，继而缓和了该公司境内资金汇出境外能否从中国国家外汇管理局（外管局）获得批准的不确定性。评级反映出，该公司规模较小、在中国运动服装市场的市场份额较小且增速落后于其同业。评级受到该公司持续净现金头寸的支持。
关键评级驱动因素
盈利能力复苏：惠誉预计，受益于毛利率回升和成本控制举措将抵消增加的电商业务投资，未来两年361度的EBITDA利润率将自2020年的12%低谷升至约13%。得益于批发折扣回归正常，2021年毛利率将从2019年的37.9%改善至逾39.3%。
惠誉预计，鉴于其电商板块增长需要可观的推广及线上专卖产品开发的支出，2021年361度的销售和行政支出占总营收的比重会升至28.3%，而2020年该指标下降1个百分点至27.4%。
中性到正值的自由现金流：尽管电商渠道资本投资增加，2021年该公司营运资金周期改善将令其自由现金流转为正值。2021年股息支付将可能恢复。361度在疫情期间为支持分销商和供应商而采取了延长应收账款回收期和缩短付款期等举措，进而导致该公司的营运资本周期恶化。这也表明该公司与分销商和供应商的议价能力趋弱，然而，随着经营业绩改善其议价能力也会逐步恢复。
电商业务投资：惠誉预计，361度会受益于其电商业务的增长。该公司电商业务对总营收的贡献度将从2020年的15%升至逾20%。惠誉预计，在与两家独立第三方达成合作关系后，该公司会对其电商渠道投入更多资源。未来5年该公司将对电商业务的数字转型、营销与推广、产品开发和供应链升级共投资11亿元人民币。
市场地位走弱：惠誉认为，361度的营收增速和品牌认知度落后于行业水平，且中期内该公司的市场份额将继续流失。2021年第一季度，安踏、李宁和特步等上市国内同业的核心品牌零售销售上升40%-90%，而同期361度的核心品牌营收增速位于高双位数。根据市场调研公司欧睿国际的数据，361度占中国运动服装销售的比重已从2015年的4.3%降至2020年的2.6%。
品牌重塑计划：361度于2018年下半年启动品牌重振计划以令其产品范围更贴近消费者需求并优化其营销活动，但此举受到疫情的影响。其他国内品牌采用相似策略之后已能够得以复苏并恢复至强劲的销售增长——但是所用时间各有不同且执行风险较高。惠誉在看到零售销售恢复增长以及其品牌的认知提升后才会重新评估361度业务状况。
评级推导摘要
与全球性消费品同业相比，361度的经营规模较小且地域和产品多元化程度较低。此外，相较于国内运动服饰同业，361度的市场份额已下滑。但该公司的财务状况强劲，保持着净现金头寸——尽管其自由现金流存在一定的波动性。
361度的财务状况强于美年大健康产业控股股份有限公司（美年，B+/稳定）——美年的评级受高杠杆率的制约。但是相对于美年，361度的业务状况较弱且经营规模较小。
361度的现金流较博实乐教育控股有限公司（博实乐，BB-/负面）更具波动性，原因在于教育公司的需求粘度高且现金流稳定。博实乐的增长前景好于361度，但博实乐正面临监管挑战。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年营收增长率达到高个位数，于2024年温和降至低个位数
- 受益于毛利率改善，2021年经营性EBITDA利润率恢复至13%
- 2021年营运资金流出将收窄，主要源自与分销商达成的信用条款正常化缩短应收账款周转天数
- 2021至2024年间资本投资为1.80亿至2.20亿元人民币，主要源自电商业务投资
- 派息率保持在40%
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 营收增速超过行业同业，且有证据表明其持续增加市场份额。
- EBITDA利润率持续高于15%。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 361度的市场地位进一步显著恶化，这体现为营收持续下滑。
- 营运资金恶化，这将体现为贸易应收账款（含应收票据）周转天数延长或渠道库存大幅增加。
- 未能保持净现金头寸。
流动性及债务结构
净现金：361度拥有的大笔现金余额形成充裕的流动性，足以覆盖其短期债务。该公司偿付美元债券之后其资产负债表内只有少量债务。
发行人简介
361度成立于2003年，是中国运动服装公司，2020年其国内市场份额为2.6%。除其核心品牌之外，该公司还运营361度童装，并与北欧高端户外品牌One Way成立了合资公司。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级