惠誉上调盈德气体评级至‘BB-’；展望稳定

Fitch Ratings-Hong Kong-31 October 2018: 本文章英文原文最初于2018年10月23日发布于：Fitch Upgrades Yingde Gases to 'BB-'; Outlook Stable 惠誉评级已将盈德气体集团有限公司（“盈德”）的长期发行人违约评级从‘B+’上调至‘BB-’，展望稳定。惠誉同时将盈德的高级无抵押评级从'B+'/'RR4'上调至‘BB-’。完整评级行动列表请见本文末尾。 本次评级上调是基于，2017年私募股权公司PAG Asia完成对盈德的要约收购加快了盈德现金流生成能力和杠杆率的改善以及该公司股东和管理层结构的进一步稳定。 关键评级驱动因素 管理层和股东结构稳定：在2017年对盈德进行私有化后，PAG Asia新任命了包括首席执行官和首席运营官在内的盈德高管，改善了盈德的营收和现金流，进而成功帮助盈德去杠杆。此外，新管理层扩大了盈德零售气体业务的客户基础。盈德的最大客户均是中国钢铁生产商，令该公司面临集中度风险，为减小该风险，该公司新管理层已开始在中国为电子、新能源、食品包装及医疗设备公司进行现场工业气体生产。 营收和利润有所增长：2017年和2018年上半年盈德的销售量分别增长12%和16%，令其营收同比增长分别达22%和20%，这主要得益于钢铁行业的复苏以及该公司零售气体业务销售贡献度的不断提高。惠誉预计，2018年盈德的营收将增长22%，EBITDA利润率将稳定在33%（2016年至2017年间为31%到34%）。 盈德的自由现金流也有所改善，已从2015年的负2.27亿元人民币和2016年的4.32亿元人民币增至2017年的9.38亿元人民币。但是，鉴于盈德为收购包钢的工业气体生产设施和安阳中盈化肥有限公司（中盈）61%的股份分别支出了9.18亿元人民币和2.99亿元人民币，惠誉预计2018年盈德的自由现金流将为负1.97亿元人民币。 有望进一步去杠杆：盈德的营运现金流（FFO）调整后净杠杆率已从2016年的4.1倍降至2017年的2.7倍。惠誉预计，鉴于盈德的营收有所增长、自由现金流不断改善且资本支出企稳，该公司的杠杆率将继续下降——2018年FFO调整后净杠杆率将降至2.6倍，2019年至2021年间将降至2.2倍至2.3倍。盈德已成功通过其票息率6.25%、2023年1月到期的5亿美元债券为其票息率8.125%、2018年4月到期的4.25亿美元债券中尚未偿还的3.91亿美元进行再融资。 现金循环周期将拉长：盈德的应收账款周转天数已从2016年的74天持续改善至2017年的50天和2018年上半年的41天，而其2016年至2017年间的应付账款周转天数稳定在36到40天，从而令该公司的现金循环周期从2016年的45天缩短至2017年的14天。惠誉预计，钢铁企业的周期性复苏放缓可能导致盈德的应收账款周转天数增加，进而导致2018年至2021年间该公司的现金循环周期逐渐增至25到40天。惠誉预计，2019年至2021年间，中盈对盈德营收的贡献度将达10%以上，而且作为盈德的核心业务板块，中盈的现金循环周期与盈德相似。 评级推导摘要 盈德的评级与中国宏桥集团有限公司（宏桥，BB-/稳定）和中国西部水泥有限公司（西部水泥，BB-/稳定）相当。与宏桥相比，盈德的管理层较稳定，公司治理较好，但业务规模较小，这两家公司的杠杆率和固定费用保障倍数相似。与西部水泥相比，盈德的业务规模较大，地域多元化程度较高，这两家公司的EBITDA利润率和固定费用保障倍数相似，但西部水泥的杠杆率较低。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2018年营收增长22%，2019年至2021年间增速放缓至1%到7% - 2018年至2021年间EBITDA利润率保持在32%到33%的水平（2016年至2017年间为31%到34%） - 2018年资本支出、收购和股权投资金额为29亿元人民币，其中15亿元人民币为有机资本支出，2019年至2021年间年均资本支出为18亿元人民币 - 不会严重偏离目前管理层领导下的业务发展轨道 评级敏感性因素 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括： - FFO调整后净杠杆率保持在2倍左右的水平 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括： - 营收和EBITDA利润率大幅下滑 - FFO调整后净杠杆率持续高于3.5倍 - 派息率高企导致自由现金流持续为负值 流动性 流动性充足：截至2018年6月30日，盈德有短期债务21亿元人民币，持有可用现金15亿元人民币及尚未使用的授信额度33亿元人民币。惠誉认为，稳定的管理层结构将有助于盈德在2019年进行债务再融资。2018年4月，盈德成功通过其票息率6.25%、2023年到期的5亿美元境外高级无抵押票据对其票息率8.125%的4.25亿美元境外高级无抵押票据（其中3.91亿美元尚未偿还）进行再融资。 完整评级行动列表 盈德气体集团有限公司 - 长期发行人违约评级从‘B+'上调至'BB-'；展望稳定 - 高级无抵押评级从'B+'/'RR4'上调至'BB-' 盈德气体投资有限公司（盈德气体集团有限公司的全资子公司） - 票息率6.25%、2023年到期的5亿美元高级无抵押票据的评级从'B+'/'RR4'上调至'BB-' - 票息率7.25%、2020年到期的2.5亿美元高级无抵押票据的评级从'B+'/'RR4'上调至‘BB-' 上述票据均由盈德气体集团有限公司提供担保。 来源：惠誉评级