标普：确认深国际“BBB”评级，因有足够缓冲空间支撑高额资本支出；展望稳定（完整评级公告）

- 在执行机荷高速改扩建计划的过程中，深圳国际控股有限公司（深国际）将会加大支出。再加上物流园领域的投资，2024-2025年该公司资本支出加并购投资总计可能将保持在每年100亿港元的高水平。 - 物流园的转型升级有望从2026年开始产生较大规模现金流，从而在中期给深国际带来一定的财务缓冲。该公司杠杆水平将继续面临压力，我们预计其经营性资金流（FFO）对债务比率将在2024年下降至8%，然后从2025年开始回升至10%-13%水平。 - 综上，标普全球评级确认深国际“BBB”的长期主体信用评级。 - 稳定展望反映，我们认为深国际收费公路和物流仓储业务产生的经营性现金流将足够支持其未来24个月的资本支出，并支持其财务杠杆与我们下调其评级的指标保持距离。 香港，2024年6月21日—标普全球评级20日宣布采取上述评级行动。 我们预计深国际的高额资本支出和并购投资将推高其债务规模。该公司拥有大举扩张物流园业务的计划，我们估计相关投资金额将达到每年50亿港元左右，约占公司资本支出的一半。深国际2023年末运营物流园面积467万平方米，到2025年末计划扩大到800万平方米。包括深圳在内的大湾区是深国际的重点发展区域，约占其计划投资建筑面积的一半。 我们认为，深国际物流园业务的投资回收期和收费公路业务一样都很长。物流园业务前期投入巨大，投入阶段可能会抬高深国际的杠杆水平。该公司计划将部分成熟物流园打包为基建REITs上市，但潜在上市融资规模不足与投资支出规模相提并论。此外，这些上市资产将产生派息义务，减少未来的现金回款。 未来两三年，上市子公司深圳高速公路集团股份有限公司（深高速；BBB/稳定/--）的高速公路投资将给深国际带来另外每年50亿港元的资本支出。深高速已公布机荷高速人民币192亿元的改扩建计划，投资期8年。另外，深高速的外环和沿江项目仍在投入阶段。 因此，我们预计深国际债务规模将从2023年末的538亿港元上升至2026年末的625亿港元。其年度资本支出总额可能将保持在100亿港元左右的水平。 确认深国际评级是因为该公司大规模的现金回款应该会起到改善财务杠杆的作用。我们的分析高度依赖于深国际物流园转型升级业务在中国房地产市场下行背景下依然会有良好前景。我们预计深国际将从前海项目三期获得分红，其华南物流园的转型将从2026年起带来EBITDA的显著提升。 如果回款延迟或者不能实现，那么深国际的财务杠杆或将承压。低迷的市场情绪仍是回款金额和时间面临的重要风险，但像深国际这样的国有企业通常拥有好于同行业民营企业的市场声誉，对这类风险应该会有所缓解。 华南物流园有四宗地块共计50万平方米的住宅用地开发权，未来5-10年将成为深国际至关重要的利润来源。深国际预计第一宗地块的开发将于2026年完成。作为华南物流园二期转型升级的“深国际华南数字谷”已经完工。新建办公楼和住宅建筑面积约20万平方米，每年可望产生最高1亿港元的租金收入。 因此我们预计深国际FFO对债务比率将在2024年降至大约8%之后，于2025年回升至大约11%，到2026年保持在12%以上。我们还预计，从2025年起，该公司FFO利息覆盖倍数将保持在3.0倍以上。深国际有望继续受益于国企身份，应该能够从境内市场获得较低成本融资。我们也注意到，深国际在2023年利用境内低成本融资工具实现了控股公司层面境外债务的再融资，降低了平均借款成本。 我们认为，深国际有一定的股权融资空间来支持其支出活动。我们的基准情景包含益常高速基建REITs上市和A股增发。两笔交易应能分别于2024年融资14亿港元、2025年融资34亿港元。 深国际的收费公路业务将支撑其业务竞争力，并支撑其现金流保持稳定。深高速的高速公路资产将在未来两年贡献深国际过半的EBITDA。外环高速和机荷高速西段将继续推动路费收入增长，从而抵消剥离益常高速的影响。 我们认为，近期公布的一些项目将对深国际和深高速的长期业务竞争力发挥关键作用。这些项目完工之后，可以延长收费权期限，形成长期且稳定的现金流，有利于深国际巩固其在深圳的市场地位。 由于深国际的业务和经营性现金流主要依托于长期且稳定的路费收入和物流园租金收入，我们参照我们的中等波动率表而不是先前采用的标准波动率表来评估该公司的财务指标。 我们认为，深国际必要情况下获得深圳市政府特别支持的可能性较高。这一评估是基于以下因素： - 该公司与深圳市政府的紧密关联。我们认为深圳市政府对深国际的财务和业务战略有重大影响。深圳市控制了深国际8个董事会席位的多数，并委任该公司所有执行董事。市政府通过深圳市投资控股有限公司（A/稳定/--）持有的深国际股权不太可能在当前水平基础上显著下降。我们预计深国际在必要情况下会直接获得政府特别支持。华南物流园的转型升级和机荷高速的改扩建足以显示该公司正如何与市政府合作并接受市政府指导。 - 该公司对深圳市政府重要。大湾区开发的重点之一是加强区域内交通网络的建设，其中包括高速公路。深国际通过深高速，担当深圳市政府唯一的高速公路投资运营平台。在2022年收购深圳投控湾区发展有限公司之后，深国际市场地位进一步加强。目前深国际在深圳高速公路市场的份额约为90%。市政府认为深国际是一家对深圳市具有战略重要性的国有企业。 稳定展望反映，我们认为未来24个月深国际的收费公路和物流仓储业务将为该公司产生稳定的经营性现金流。这将为深国际提供财务缓冲空间，来支持其资本支出和并购投资的增加，并且会帮助深国际的杠杆率在明年显著改善，达到与当前评级相称的水平。 我们还预计，深国际在面临财务困难情况下获得深圳市政府特别支持的可能性仍将为较高。 如果下调深国际个体信用状况（SACP）评估，那么我们可能会下调该公司评级。下调SACP的原因可能为，由于诸如业务遭遇突如其来的影响、资本支出和并购投资显著高于我们预测、物流园转型升级现金流显著低于我们预期之类的原因，该公司FFO对债务比率持续低于9%，且其FFO对现金利息的覆盖倍数逼近1.75倍。 如果深国际业务状况削弱，我们可能会下调其SACP，但这种情况出现的可能性较低。导致其业务状况削弱的原因，可能会是深国际将很大一部分收费公路资产回售或转让给当地政府或第三方，也可能会是风险较高的非收费公路业务的现金流贡献比例显著提升。 如果我们评估认为深圳市政府信用水平削弱，那么我们也有可能将深国际评级下调至“BBB-”。 我们认为上调深国际评级的可能性不大，因为我们预计该公司的非收费公路业务将继续扩张，会在较长时期带来执行风险和不确定性。 但如果该公司FFO对债务比率持续高于13%，那么我们仍有可能上调评级。 相关研究 - 受益于母公司支持，深高速主体信用评级获确认；基于支出和执行风险，下调个体信用状况，2024年6月6日 - 十字路口：中国上市收费公路运营商将面临高昂投资或出局的抉择，2024年3月25日 - 广深高速改扩建将巩固深高速的资产基础，2023年11月13日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级