惠誉确认中国交建的评级为'A-'；展望稳定

Fitch Ratings - Hong Kong/Beijing - 25 Apr 2023: 本文章英文原文最初于2023年4月25日发布于：Fitch Affirms China Communications Construction Company at 'A-'/Stable 惠誉评级已确认中国交通建设股份有限公司（China Communications Construction Company Limited，中国交建）的长期外币发行人违约评级和高级无抵押评级为'A-'；发行人违约评级的展望为稳定。 中国交建是中国领先的交通运输基础设施建设公司，2022年被《工程新闻纪录》（ENR）评为全球第四大工程承包商。中国交建的母公司中国交通建设集团有限公司（中交集团）为中国政府全资拥有。 中交集团的绝大部分营收、利润、债务、现金与资产来自中国交建，且中国交建与中交集团的顶层高管亦高度重叠。惠誉将中交集团视为一家中间控股公司，中国政府（A+/稳定）是中国交建的实际“母公司”，因此惠誉根据其《政府相关企业评级标准》穿透中交集团得出中国交建的评级。 鉴于中国交建在运营及战略层面与中国政府存在较强的关联性，惠誉采用自上而下的评级方法，基于中国主权发行人违约评级下调两个子级得出中国交建的发行人违约评级。稳定展望反映出惠誉对中国交建从中国政府持续获得政府支持的预期。惠誉同时将中国交建的独立信用状况评定为'b+'。 关键评级驱动因素 政府持股程度为“强”：惠誉评定中国交建的法律地位及政府持股和控制程度为“强”。截至2022年末，国务院国有资产监督管理委员会（国务院国资委）下属全资子公司中交集团对中国交建持股59.63%。中国交建控制着中交集团所有核心工程建设业务和资产，与中交集团的高管存在重叠，中交集团的战略和经营活动受政府监督且中国政府通过中交集团对中国交建实施控制。 政府以往支持力度为“中等”：惠誉将中国交建的政府以往支持力度评定为“中等”。政府通过定期政府补贴和税收优惠为中国交建的运营提供支持。不过，惠誉认为，考虑到中国交建的财务杠杆率持续处于较高水平，政府对该公司的支持力度为中等。鉴于中国交建对政府和社会合作资本项目（PPP）以及建设-经营-转让（BOT）项目的持续投资（尽管投资规模已有所下降），惠誉预计，中国交建的杠杆率在中期内仍将高企。 政府支持意愿为“强”：惠誉评定中国交建若违约将带来的社会政治影响为“强”。该公司若违约将对中国民用及军用海上设施的建设产生影响，这从长期来看可能会影响国防设施的部署及海上贸易的发展。中国交建若违约还可能影响中国的“一带一路”倡议，原因是该公司对亚洲、非洲及东欧的基础设施建设起着重要作用。惠誉评定若该公司违约带来的融资影响为“强”，原因在于，该公司若违约将可能削弱中国政府及中国其他政府相关企业的资本市场融资渠道。中国交建是活跃的债券发行人。 在工程建设领域拥有战略地位：2022年中国交建继续保持在中国海事工程建设领域的垄断地位。此外，该公司为实现政府增强中国在国际工程建设市场上竞争力的目标发挥着重要的战略作用。2013年以来，中国交建与“一带一路”沿线国家签订合同共计约1,000亿美元，成为该倡议的最大参与者之一。中国交建是中国最大的路桥设计单位，且对国家公路系统工程建设标准的制定具有影响力。 PPP项目驱动杠杆率：惠誉将中国交建的独立信用状况自‘bb-’调整至‘b+’，原因是其预期，中国交建2023年至2026年间的杠杆率将较前几年有所攀升，且利息保障倍数偏于疲弱。2022年，中国交建综合净债务与EBITDA之比从2021年的9.2倍升至10.9倍，而EBITDA利息保障倍数则从2021年的2.2倍降至 1.9倍。这主要是由于PPP和BOT项目相关的债务规模扩大，以及由于分包成本上涨及低利润率工程建设项目占比增加而导致的EBITDA下降。 由于中国交建仍有大量PPP项目储备，惠誉预计未来几年内，该公司将继续进行PPP投资（尽管公司正在尽力放缓这些项目的执行速度），令中期内自由现金流持续为负，并推动杠杆率进一步攀升。惠誉还预期，2023年至2026年期间，中国交建的EBITDA利息保障倍数将维持在2.0倍以下。 强劲在手订单支撑营收：受利润率较低，但现金生成能力更加强劲的工程建设项目的驱动，惠誉预计，中国交建2023年至2026年期间的营收将以中个位数的速度增长。此外，截至2022年末，中国交建的在手订单达到3.4万亿元人民币，相当于营收的4.7倍，也为上述预测提供了支撑。中国交建在2022年实现了5.1%的营收增速，达到7,170亿元人民币，但仍低于惠誉的预期，主要原因是中国严格的疫情防控政策影响了项目的推进。 评级推导摘要 惠誉基于中国'A+'的长期发行人违约评级下调两个子级得出中国交建'A-'的发行人违约评级，这反映了中国交建作为一家政府相关企业所占据的有利地位。该公司对政府的战略重要性与国务院国资委下属处于仅有一家或两家主导企业的行业的其他大型工程建设公司相当，例如铁路工程建设行业的中国中铁股份有限公司（中国中铁，A-/稳定）。惠誉对中国交建和中国中铁均采用其《政府相关企业评级标准》中载明的自上而下的评级方法，基于中国主权信用评级下调两个子级得出这两家公司的评级，这反映了它们与政府之间的强关联性。 惠誉评定中国交建的政府以往支持力度为“中等”，低于对中国中铁该指标的评估结果，原因是中国交建的财务状况弱于中国中铁——表现为前者的杠杆率更高。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2023至2026年间营收增速为5.7%-6.8%（2022年为5.1%） - 2023至2026年间EBITDA利润率为6.9%-7.2%（2022年为7.3%） - 2023至2026年间资本支出为300亿-310亿元人民币（2022年为334亿元人民币） - 2023至2026年间每年PPP项目及其他投资项目相关净现金流出为37亿-40亿元人民币 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 惠誉对中国主权信用评级采取正面评级行动。 - 中国交建获得中国政府支持的可能性增强。 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 惠誉对中国主权信用评级采取负面评级行动。 - 中国交建获得中国政府支持的可能性减弱. 惠誉在2022年12月15日发表的评级行动评论文章中概括中国主权信用评级的敏感性因素如下： 可能导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的主要因素包括: - 公共财政: 因政府债务与GDP之比持续攀升，或因或有负债增加，导致政府债务较‘A’评级国家水平有所上升。 - 宏观: 政策转向频繁，影响经济表现并使增长波动保持在较高水平。 可能导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的主要因素包括: - 结构性特点：在较长时间内将信贷增速维持在名义GDP增长水平之下，从而大幅降低主权国家面临的宏观金融及相关或有负债风险，这将导致结构性特点中下调一个子级的QO指标被取消。 - 外部融资：人民币被广泛采用为全球储备货币，反映在国际货币基金组织官方外汇储备货币构成 (COFER) 数据库中以人民币计价的份额大幅增加。 最佳/最差情景评级分析 国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 流动性及债务结构 流动性充足：2022年末中国交建的流动性保持充足，其可用现金约为1070亿元人民币，尚未使用的授信额度为14,950亿元人民币，足以完全覆盖其1,800亿元人民币的短期债务（含混合证券）。不过，中国交建持有的授信额度为非承诺性授信额度——承诺性授信额度不常见于中国银行系统。 发行人简介 中国交建是全球领先的交通运输基础设施建设和投资集团，业务范围广泛，涵盖公路、桥梁、隧道、铁路、地铁、海事港口和机场。该公司还提供疏浚服务，拥有中国最大的疏浚船队。 与其他信用评级相关联的公开评级 根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，中国交建的评级与中国主权信用评级相关联。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级