惠誉下调国瑞的评级至‘CCC+’；移出评级观察名单（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 24 Jan 2022: 本文章英文原文最初于2022年1月24日发布于：Fitch Downgrades Guorui to ‘CCC+’; Removes UCO
惠誉评级已将中国房企国瑞置业有限公司（国瑞）的长期外币发行人违约评级自‘B-’下调至 ‘CCC+’。惠誉同时将国瑞的高级无抵押评级自‘B-’下调至 ‘CCC+’，回收率评级为'RR4'。
惠誉根据其最终版《企业评级标准》，于2021年10月20日将国瑞的所有评级列入评级观察名单，目前惠誉已将上述所有评级移出评级观察名单。
本次评级下调是基于，国瑞于2022年4月面临回售的3.2375亿美元高级票据的再融资风险上升，亦反映出该公司合约销售的降速以及持续疲弱的流动性。国瑞评级的主要支撑因素在于，该公司拥有充足的可售资源及优质土地储备可为支持其销售活动。
关键评级驱动因素
再融资风险上升：国瑞持有将于2023年3月到期、2022年3月面临回售的5,000万美元私募票据，以及将于2024年1月到期、2022年4月面临回售的3.2375亿美元高级票据。惠誉预计，2021年末国瑞持有的可用现金（不含商品房预售监管资金）不足以覆盖上述境外票据。
上述高级票据由国瑞、公司董事长及其配偶提供担保，并以两家项目公司的股权作为质押。国瑞向惠誉透露，公司正在与其债权人进行沟通，可能借助增信措施避免债权人回售其债券。此外，据惠誉了解，国瑞的最大股东（直接并间接持有部分高级票据）可能不会回售该公司债券。
其他偿付方案：国瑞正在处置多处资产，并加快销售已基本完工的地产项目。惠誉认为，这部分现金流扣除经营性现金流支出后可能不足以覆盖被回售的债券，这意味着国瑞可能需要使用控股公司层面的现金来偿还债务，导致流动性缓冲规模进一步缩减。
流动性吃紧：过去三年来，国瑞的非受限现金与短期债务的比率持续低于0.3倍，惠誉认为这反映出国瑞较为激进的流动性管理策略。鉴于惠誉对国瑞销售额疲软和可用现金规模较小的预估，惠誉预期该公司的流动性仍将吃紧。国瑞可用现金规模较小的一部分原因是其对债务的偿还，总债务规模从2017年末的300亿下降至2021年上半年末的220亿。
销售额和利润率将下滑：鉴于国内房价下跌之际购房者持观望态度，惠誉预计，2022年国瑞的合同销售总额将下滑15%。2021年该公司总销售额削减17%——剔除2020年11月剥离8个项目所产生的影响。
2021年上半年，国瑞的销售额增长10%，但下半年下滑36%。2021年下半年销售额大幅下滑的原因在于，房地产行业市场情绪低迷、部分城市新冠肺炎疫情反弹，以及2021年四季度公司位于北京的一个项目在取得商品房预售许可证时出现延迟。与同行业下行时期其他房企做法一致，国瑞亦提供购房优惠，鉴于此，惠誉预计该公司在2021年和2022年销售项目的毛利率将收窄。
杠杆率适中：惠誉预期，未来两年随着销售额下滑及现金回款率保持在约75%的较低水平，国瑞的杠杆率（以净债务与开发物业净资产之比衡量）将增至53%-56%。尽管如此，根据《Fitch’s China Property Developers: Ratings Navigator Companion》，就财务结构而言，国瑞的杠杆率仍低于‘b’ 评级房企60%的中值水平。惠誉预计，由于国瑞拿地支出削减，且优先偿付到期债务，该公司2021年的总负债规模有所下降。
优质土地储备充裕：惠誉预计，截至2021年上半年末，国瑞的土地储备总量（不含已售未结面积）为660万平方米。国瑞土储规模足以支撑未来6-7年的销售需求，这使其在控制拿地支出方面较为灵活。国瑞的土地储备多位于一二线城市或得益于核心城市溢出效应的三线卫星城市，这些城市的需求保持相对稳健。
环境、社会与公司治理（ESG）方面的考虑因素——公司治理：国瑞的“管理战略”ESG信用相关度评分项得分为4分，意即其疲弱的流动性管理导致该公司评级受到该ESG子因素的影响。
评级推导摘要
国瑞的评级受到其足以支持6-7年开发需求的庞大土地储备的支撑——其土储可支持开发的年期长于2.5-3年的行业平均水平。国瑞土地储备的质量较好，其开发物业平均售价约15,000元人民币/平方米，并且其约90%的土储位于一二线城市或周边卫星城市。
国瑞的评级情况可对比北京鸿坤伟业房地产开发有限公司（鸿坤，CCC+）。2021年12月惠誉因鸿坤未来12月再融资需求下资本市场融资渠道受限而将其评级自‘B’/负面下调至CCC+。惠誉认为，鸿坤的业务状况仍属'B'评级同业。与国瑞相比，鸿坤的权益销售额和回报效率较高。
鸿坤的杠杆率（以净债务与开发物业净资产之比衡量）亦低于国瑞。鸿坤可用现金与短期债务的比率似乎高于国瑞的该比率，但期短期债务主要为资本市场债务，而国瑞更依赖于银行贷款。截至2021年上半年末，鸿坤短期债务中约25%为银行贷款，而国瑞银行贷款在总负债中的占比为50%。惠誉认为，若国瑞能够成功解决其即将面临回售的票据的再融资问题，则其流动性风险将和鸿坤相当。
新湖中宝股份有限公司（新湖中宝，B-/稳定）的再融资风险低于国瑞，原因是该公司已通过在2021年9月和10月增发新债对其2022年上半年到期的美元债券进行再融资。2021年上半年末，新湖中宝可用现金与短期债务的比率（财务灵活性指标）为0.7倍，优于国瑞的该指标。此外，鉴于新湖中宝的合同销售额更大且利润率更高，惠誉评定其业务状况更为强劲，而其杠杆率在65%-70%，高于国瑞的杠杆率水平。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2022年无拿地活动，因管理层表示公司将优先偿债，而非拿地；
- 鉴于当前房地产行业市场情绪低迷，且惠誉预估该行业销售额将下降10%-15%，2022年国瑞的合同销售额将下滑15%；
- 现金回款率保持在约75%的较低水平；
- 由于需提供购房优惠以拉动销售，国瑞的EBITDA利润率将继续收窄；
- 新增借款平均成本为8.5%。
关键回收率评级假设
回收率分析假定，国瑞若破产将走清算程序
假设扣除10%的行政费用
清算方法
- 清算价值估计是基于惠誉对资产负债表上可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产价值的评估。
- 对非受限现金适用0%的折扣率，因非受限现金规模小于贸易应付款项；贸易应付款项在清偿机制中居第一顺位。
- 鉴于EBITDA利润率下降，对库存所适用折扣率由此前的75%降至70%。尽管如此，国瑞的EBITDA利润率（不含资本化利息）预计仍将略高于20%；
- 受限制现金（主要为商品房预售监管资金）被纳入库存，因该笔资金将被用于项目建设并计作库存；
- 对物业、厂房及设备（在建建筑及工程）适用40%的折扣率；
- 鉴于国瑞的投资物业分布于北京和二线城市，且总体出租收益率超过3%，对其投资物业适用55%的折扣率；
- 在分配机制中，境外高级抵押债务在清偿机制中居第二顺位，即与其他抵质押借款在同一顺位；
- 境内公司债券为无抵押借款。
依照债务分配机制下的价值分配结果，高级无抵押债务对应' RR1'的回收率评级。但是，国瑞高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级国别化处理标准》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的回收率评级上限为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 流动性持续大幅改善
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 未能偿付于2022年4月可回售的3.2375亿美元高级票据，这表明债券持有人决定回售国瑞的债券，而国瑞无法偿还债务
- 流动性恶化
- 合同销售额和销售收入削减
流动性及债务结构
流动性吃紧：惠誉预计，2021年末国瑞持有的非受限现金不足以覆盖其短期债务或短期内资本市场到期债务。惠誉认为，国瑞非受限现金与短期债务的比率自2017年以来一直处于0.3倍以下的低位，反映出公司激进的流动性管理。
国瑞高度依赖以经营性贷款和开发性贷款（易于续借）为主的抵押银行贷款。这类贷款约占国瑞2021年上半年末贷款总额的77%。国瑞的资本市场债务再融资成本较高——其影响或因经营性贷款成本较低而有所纾解。
发行人简介
国瑞成立于1994年，并于2014年在香港联交所上市，是一家专注于住宅地产和综合性项目开发的小型中资房企。公司核心项目国瑞城遍布中国14个城市。2021年国瑞的权益销售额达90亿元人民币。
外部上诉委员会裁定结果
依据惠誉的评级政策，发行人已向惠誉申诉并提供补充信息，惠誉因此对其采取了不同于评级委员会原定评定结果的评级行动。
财务报表调整摘要
惠誉在计算国瑞的杠杆率时，已将指定账户中的受监管资金从现金项目中扣除，计入库存项目。将其为申请银行贷款的抵押存款计入现金项目以计算净债务。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
国瑞“管理战略”方面的ESG相关度评分项得分由5分降至4分，原因是其评级已被下调，因此该方面将不再是评级制约因素。国瑞该项得分为4分是源于公司的流动性管理疲弱，这对其信用状况产生了负面影响。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级