惠誉调整融创的评级展望至正面；确认评级为'BB'（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong - 07 Apr 2021: 本文章英文原文最初于2021年3月31日发布于：Fitch Revises Sunac's Outlook to Positive, Affirms Ratings at 'BB' 惠誉评级已将融创中国控股有限公司（融创）的评级展望从稳定调至正面，并确认该公司的长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级及其未偿付高级票据的评级为'BB'。 本次授予正面展望是基于惠誉认为，融创的杠杆率（以按比例合并合资公司及联营公司报表后净债务与调整后库存比衡量）有望持续低于30%（此为惠誉可能上调该公司评级的杠杆率阈值）。尽管贸易应付账款有所增加，融创仍通过放缓拿地、保持合同销售表现以及降低项目持股等方式将其杠杆率降至该阈值以下。但是，融创的杠杆率必须在更长时间内持续低于该阈值，惠誉才会考虑对其采取进一步的正面评级行动。 融创的非银行金融机构贷款占比已有所下降，但仍高于评级相近的同业。惠誉预期，融创将继续降低其对非银行金融机构贷款的依赖并改善其短期流动性比率。 关键评级驱动因素 杠杆率下降：2020年融创的杠杆率（按比例合并合资公司及联营公司报表后）自2019年的38%降至29%。惠誉在计算融创的杠杆率时，对该公司的上市股权投资（如其持有的贝壳找房股权）给予40%的现金权重。在保持其权益合同销售表现的同时，融创已通过大幅减少拿地及投资降低了杠杆。惠誉预计2021年融创的杠杆率将继续下降，但是，该公司必须在更长时间内保持较低的杠杆率，惠誉才会考虑对其采取进一步的正面评级行动。 2020年融创的合同销售总额及权益合同销售总额较2019年仍实现小幅增长，分别为5,750亿元人民币和3,890亿元人民币。减少拿地令融创的购地支出从1,350亿元人民币左右降至800亿元人民币。尽管如此，融创的土地储备总楼面面积仍达到2.58亿平方米。惠誉预期，与评级相近的同业相比，融创的未出售土储权益楼面面积可支持开发的年期较长，约为4年。惠誉认为，融创将能保持合同销售增长而不会面临土地补充压力。 非银行金融机构贷款占比将下降：2020年融创的非银行金融机构贷款占比较2019年有所下降，但与同业相比仍处于高位。融创在一、二线城市拿地增多是其依赖非银行金融机构贷款的主要原因。但是，随着该公司放缓拿地，惠誉预计其非银行金融机构贷款占比将大幅降低（2020年融创偿还了部分非银行金融机构贷款）。 由于利率上升以及使用非银行金融机构贷款增多，融创的平均融资成本自2018年的约6%升至2019年和2020年的8%-8.5%左右。惠誉预计，融创的融资成本将随非银行金融机构贷款占比缩小而有所减少。融创的银行借款及资本市场债务的利率与评级相近同业的水平相当。 销售强劲：惠誉预测，未来几年融创的平均售价将为每平方米14,000元人民币。因专注于高线城市及地域布局多元化，融创的平均售价在2020年大约保持在每平方米14,020元人民币，2021年前两个月升至约15,500元人民币/平方米。融创的权益合同销售额与中国其他大型房企的水平相当，例如万科企业股份有限公司（万科，BBB+/稳定）和保利发展控股集团股份有限公司（保利，BBB+/稳定）。 利润率持稳：2020年融创的并表EBITDA利润率（不含已售商品成本中的资本化利息）仍保持在26%左右。若将收购项目的估值收益从已售商品成本中剔除，则该公司的EBITDA利润率将为32%。惠誉预计融创的EBITDA利润率将小幅降至行业平均水平。惠誉预期，中期内该公司的EBITDA利润率（已售商品成本中包含估值收益，但不含资本化利息）约为20%-25%。 合资公司风险敞口较大：2020年融创的隐含现金回款（该年度客户定金的变化加上入账营收）为2,520亿元人民币，占其披露销售总额的44%。由此可见，融创的合同销售总额中约有一半来自其合资公司及联营公司。过去几年，融创的并表销售额与销售总额的比率尽管低于评级较高同业的水平，但仍大致保持不变。惠誉认为，融创较高的合资项目占比意味着这些项目的业绩表现未充分反映在该公司经审计的财务报表中。 贸易应付账款增加：融创的经营性现金流（含收付利息）约为305亿元人民币。2020年该公司的 贸易及票据应付账款自2019年的660亿元人民币增至1,060亿元人民币。尽管如此，融创的贸易及票据应付账款总额约占其库存的17%，与同业相比仍然较低。因此，惠誉认为，融创仍有空间通过出售开发物业及减少拿地来降低杠杆，且不会导致其应付账款占比大幅增加。 土地储备多元化：融创的土地储备广泛分布于中国北部、西南部、东南部、北京以及长三角地区，在华中地区、大湾区及海南省亦有布局。融创约78%的土地储备（以可售价值衡量）位于一二线城市——这些城市的住房刚性需求比低线城市更强劲。融创其余的土地储备位于强三线城市。较高的地域多元化程度有助于缓解地方限制性政策的影响（各地方政府实施的住房限购标准不尽相同）。 评级推导摘要 融创房地产开发业务的权益销售规模和地域多元化程度与万科和保利等投资级大型房企的水平相当，亦与龙湖集团控股有限公司（BBB/正面）和世茂集团控股有限公司（BBB-/稳定）的水平相当或更胜一筹。 与融创相比，碧桂园控股有限公司（碧桂园，BBB-/稳定）的权益销售规模和地域覆盖范围较大。但是，碧桂园的土地储备更集中于需求易受市场负面情绪影响的低线城市，而融创的土地储备多位于一、二线城市。 融创的业务规模远超新城发展控股有限公司（新城发展，BB+/稳定）及其子公司新城控股集团股份有限公司（新城控股，BB+/稳定），而新城旗下的购物中心投资组合致其经常性EBITDA与利息之比高于融创。 融创约为29%的杠杆率（按比例合并合资项目报表后）高于投资级评级的同业，与远洋集团控股有限公司（BBB-/稳定；独立信用状况：bb+）、新城发展及新城控股等'BB'评级房企的水平相近，但低于旭辉控股（集团）有限公司（BB/稳定）和中国奥园集团股份有限公司（BB/稳定）。不过，融创资产负债表中较高的非银行金融机构贷款占比亦导致其融资成本较高。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 2021年权益销售额增长5%，此后增速放缓。这与惠誉对该行业销售增速的观点一致 - 合同销售平均售价约为每平方米14,000元人民币 - 土地储备可支持开发的年期逐渐减少 - 每年投资物业以及物业、厂房和设备的资本支出为人民币125亿-175亿元人民币 - EBITDA利润率（已售商品成本不含资本化利息，但考虑了收购项目重新估值的影响）约为20%-25% 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 净债务与调整后库存比持续低于30%（2020年为29%） - 对非银行金融机构贷款的依赖度下降 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 若未来12-18个月内融创未满足正面评级行动触发条件，则惠誉将调整其评级展望至稳定 流动性及债务结构 流动性充裕：2020年融创的可用现金与短期债务总额的比率自过去几年的低于1倍升至高于1倍。融创持有可用现金余额987亿元人民币，足以覆盖其916亿元人民币的短期债务。 2021年融创发行了共计16.5亿美元的境外债券，发行收益能够覆盖其将于未来12个月内到期的大部分美元债券。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级