惠誉调整协合新能源的评级展望至负面；确认其评级为'BB-'（完整评级公告）

Fitch Ratings-Hong Kong-24 April 2020: 本文章英文原文最初于2020年4月21日发布。 惠誉评级已将协合新能源集团有限公司（协合新能源）的长期外币发行人违约评级展望从稳定调整至负面，并确认其评级为'BB-'。惠誉同时确认协合新能源的高级无抵押评级及其票息率7.9%、2021年1月到期2亿美元债券的评级为'BB-'。 本次评级展望调整是基于，当前不稳定的市场环境及2019年协合新能源慢于预期的去杠杆进度令该公司美元计价债券再融资的时间和成败愈加不确定。若未来六个月内协合新能源通过再融资或资产出售获得充足的资金来偿付债券且保持去杠杆进度，则惠誉预计将调整该公司的评级展望至稳定。 惠誉估计2019年协合新能源的营运现金流（FFO）净杠杆率为6.6倍，较2018年的6.7倍仅略有下降，且仍高于惠誉之前预计的6.0倍。惠誉预计，未来两年协合新能源的FFO净杠杆率将改善至6.0倍左右。 惠誉认为，待市场环境趋稳，协合新能源将能通过发行新债券为其2021年1月到期的美元债券进行再融资；但该公司何时能成功进行再融资尚不确定。此外，出售更多资产能够缓解协合新能源的再融资压力；但对于该公司管理层在2020年出售350兆瓦装机容量的计划，惠誉的基准方案纳入考量的金额仅为27亿元人民币，原因是该水平以上资产出售的时间和估值的可预测性较低。 关键评级驱动因素 2019年业务稳定：2019年协合新能源全资拥有的风电场的利用率同比下降0.5%至2,277个小时，而太阳能发电厂的利用率上升11%至1,505个小时。2019年协合新能源并网风电场的售电电价下调2.5%至每千瓦时0.580元人民币，而太阳能发电厂的售电电价上调0.7%至每千瓦时0.914元人民币。风电场利用率及电价的小幅下降与行业平均水平一致。2019年协合新能源新增装机容量286兆瓦，低于惠誉的预期，其部分原因是去年风力涡轮机的价格有所上涨。协合新能源的运行维护业务继续稳健增长——2019年营收增长26%至1.21亿元人民币。 2019年去杠杆进度放缓：2019年协合新能源的去杠杆进度慢于预期，其部分原因在于该公司为购买2020年安装的风力涡轮机及结算前几年建设项目应付账款而支付的预付款。而源自合资公司的股息收入有所减少是2019年协合新能源去杠杆进度放缓的另一个原因。惠誉预计协合新能源的资本支出将企稳且股息收入将回升，并据此预测2020年和2021年该公司的FFO净杠杆率将改善至6.0倍左右。 剥离更多项目：去年协合新能源分三笔交易售出装机容量为225兆瓦的风电项目，按1.5倍的平均市净率定价，带来投资收益1.74亿元人民币。此外，协合新能源已宣布拟在今年以账面价值的1.2倍估值出售装机容量为148兆瓦的项目。溢价剥离资产证明了协合新能源项目组合的盈利能力和流动性。惠誉预计，协合新能源将每年出售300-350兆瓦装机容量，这将成为该公司未来几年每年用于新增装机600-650兆瓦的主要资金来源之一。 发展平价上网项目：2019年协合新能源安装了三个平价上网风电项目，总装机容量149兆瓦，约占该公司2019年新装机容量的一半。惠誉预计，2020年协合新能源的资本支出将为34亿元人民币——考虑了约650兆瓦的新增装机容量。协合新能源有398兆瓦的规划中风电项目将执行上网电价，这些项目全部将在2020年建成。惠誉估计，2020年这些获补贴项目的未付款约为18亿元人民币，而相关资本支出预算的平衡把握具有一定的灵活性且取决于资产剥离的进度。 2020年之后的新装机项目将无补贴，且其收益将很大程度取决于选址及风能或太阳能资源的情况。假以时日，发展平价上网项目及剥离上网电价项目将降低协合新能源对可再生能源补贴的依赖。惠誉预计，若协合新能源坚持执行资产剥离计划，则其获得的补贴金额将在三到四年内降至不足其发电业务营收的四分之一。惠誉预计，2021年和2022年协合新能源每年资本支出将为30亿-35亿元人民币。 评级推导摘要 协合新能源'BB-'的评级是基于，该公司的项目组合稳健，并且专注于中国风电业务降低了其营收对补贴的依赖。协合新能源的杠杆率和保障倍数指标与'BB'评级区间的低位大致相称。 协合新能源的信用状况与印度同业Greenko Energy Holdings（Greenko；发行人违约评级：BB-/稳定）及ReNew Power Private Limited（ReNew；发行人违约评级：BB-/稳定）相当。惠誉估计，2019年协合新能源6.6倍的FFO净杠杆率与惠誉预测的截至2020年3月财年（2020财年）年末Greenko的6.4倍杠杆率水平相当。2020年协合新能源约为2.7倍的FFO固定费用保障倍数可能远强于2021财年Greenko和Renew的该指标表现（预计分别为1.7倍和1.5倍），原因是协合新能源的融资成本较低。与Greenko相比，协合新能源的业务规模较小；但其较低的交易对手风险一定程度地弥补了业务规模较小的短板。Greenko和Renew主要客户即国有配电公司疲弱的信用状况令这两家公司的评级受到制约。相比之下，协合新能源的营收源自信用状况强健的国有电网公司以及政府补贴。 关键评级假设 本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括： - 现有发电设备的产能利用率稳定；因位于风能资源较丰富的地区，未来几年安装的平价上网风电项目的利用率将有所提高； - 现有风电场的电价保持稳定； - 2020至2022年间非发电业务的营收每年增长20%左右； - 未来几年每年装机净增300兆瓦（装机容量减去剥离的产能）； - 2020至2023年间每年资本支出为30亿-34亿元人民币； - 2020至2023年间每年派息1.5亿-2亿元人民币； - 惠誉在协合新能源的EBITDA中计入了50%的设备投资增值税及来自运营公司的资金 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 若未来6个月内协合新能源未触发可能导致负面评级行动的因素，则惠誉可能调整该公司的评级展望至稳定 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 未能在未来6个月内获得充足的资金来处理将于2021年1月到期的美元债券 - FFO净杠杆率持续高于6.0倍 - FFO固定费用保障倍数持续低于2.5倍 最佳/最差情景评级分析 非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。 信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 财务报表调整摘要 增值税减免：风电场和太阳能电场享受增值税即征即退50%的可再生能源激励政策。风电场收入免征增值税，因此只有50%的退税反映在损益表中并计入EBITDA。风电场投入运营后前五年免征增值税，在此期间风电场收入无需支付增值税，也不会获得退税。虽然豁免的增值税金额全部归于风电场，但并未反映在损益表中。惠誉已调整协合新能源的EBITDA，计入其被豁免的50%增值税。 对外担保：协合新能源继续为其去年售予一家海外可再生能源基金的一个项目的一笔银行贷款提供担保。惠誉将担保金额的50%计入了对协合新能源杠杆率的计算中，原因是上述项目的经营性现金流可轻松覆盖上述贷款。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。 Concord New Energy Group Limited; Long Term Issuer Default Rating; Affirmed; BB-; RO:Neg ----senior unsecured; Long Term Rating; Affirmed; BB- 来源：惠誉评级