惠誉授予佳源拟发行可转换债券'B'的评级
Fitch Ratings - Hong Kong/Shanghai - 25 Jul 2021: 本文章英文原文最初于2021年7月21日发布于：Fitch Rates Jiayuan's Proposed Convertible Bonds 'B'
惠誉评级已授予中国房企佳源国际控股有限公司（佳源，B/正面）拟发行美元高级有抵押可转换债券'B'的评级，回收率评级为'RR4'。惠誉在分析佳源的企业评级时，不会将上述可转换债券认定为权益，原因是该债券期限短且佳源没有延期偿付利息的权利。
拟发行债券将以佳源全资拥有的三家投资控股子公司的股权作为抵押——这三家子公司主要持有佳源在中国的房地产项目公司。惠誉认为，发生违约时股权的价值通常不高，因此上述债券的评级与佳源高级无抵押债务的评级一致。
佳源的评级受到其在长三角地区强劲业务以及高盈利能力的支持。该公司评级的制约因素在于，在长三角以外地区的经营时间较短，存在大量关联方交易，且短期内有高额资本市场债务到期。
佳源的评级展望正面是基于，该公司承诺向其关联公司佳源创盛控股集团有限公司（佳源创盛）收购新资产时将遵守相关关联交易的规定，并采取措施应对将到期债务及改善债务期限结构。
关键评级驱动因素
专注于长三角地区：佳源已在长三角地区（尤其是江苏省）经营逾20年。2018至2021年间佳源大股东向其注入之前由佳源创盛持有的物业开发项目，这加快了佳源向沪皖鲁三省市的扩张。此外，佳源自2016年起逐步向华南和华西地区的二三线城市扩张，例如广东省广州市、深圳市和惠州市以及新疆乌鲁木齐市。
惠誉预计，未来一到两年佳源的销售额仍将主要来自长三角地区，因2020年末该公司近半数土地储备位于长三角地区且该地区的需求保持强劲。2019年和2020年沪苏皖三省市共占佳源权益销售额的85%以上，其中江苏省在这两年的占比分别为63%和52%。
盈利能力强劲：由于佳源的业务渗透长三角地区且多年前以低成本拿地，该公司的EBITDA利润率（不含资本化利息）一直高达30%以上。2020年末佳源的平均拿地成本低至每平方米2,073元人民币，不到其合同销售平均售价（每平方米约11,000元人民币）的20%。2020年末该公司约280亿元人民币未确认合同销售额的毛利率高达30%左右，这保障了其未来一到两年的盈利能力。
惠誉预计，佳源的利润率将随着其向江苏及长三角以外地区扩张而下降，原因是该公司在这些地区将需要通过竞争激烈的公开拍卖购买更多土地。惠誉预计，中期内佳源的EBITDA利润率将逐渐从目前的35%及以上水平降至30%左右。
向关联方拿地：2018至2019年间佳源向其最大股东沈天晴先生以及佳源创盛收购物业开发项目，这些交易总对价共计55亿元人民币。按价值计，这些收购分别占佳源2018年和2019年拿地的13%和59%。此外，佳源在2021年上半年向关联方收购了位于山东省的物业开发项目。惠誉通常将大规模关联方交易视为信用制约因素——尽管通过香港上市公司规则的制衡可以缓解佳源的风险。
销售增速将放缓：佳源300亿-350亿元人民币的年权益销售额（含山东省项目）在'B+'评级房企中处于低位——这些房企的年权益销售额多在400亿元人民币以上。惠誉预计，未来两年佳源的销售规模将受到长三角地区二三线城市和卫星城市以及青岛市稳健需求的支撑。但是，由于佳源向住房需求不太强韧的低线城市及欠发达地区扩张，其销售增速将放缓。2020年末长三角以外地区约占佳源土地储备总量的40%以上，而2016年末为零。
关联公司的信用状况较弱：惠誉考虑了佳源创盛的信用状况且评估了佳源及其关联公司的合并杠杆率，原因是佳源与佳源创盛之间的关联性为中等且佳源创盛的财务状况和流动性弱于佳源。
杠杆率适中：2020年末佳源及佳源创盛的合并杠杆率（以净债务与调整后库存之比衡量）约为40%，与评级处于'B'区间的惠誉授评房企50%的中值相当。过去两年佳源创盛的杠杆率为50%-55%，高于佳源30%-35%的水平。2020年末佳源创盛的流动性指标（即可用现金与短期债务之比）从2020年上半年末的0.5倍改善至1.1倍，而佳源仍高于1倍。
环境、社会与公司治理（ESG）——集团架构与治理架构：佳源的“集团架构”ESG相关度评分项得分为4分，原因在于，该公司存在大规模关联方交易，这对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。佳源的“治理架构”ESG相关度评分项得分亦为4分，原因在于，该公司的股权高度集中于单一最大股东——在佳源以股份为对价收购山东省项目后，该单一最大股东持股比例达74.93%。这对佳源的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
评级推导摘要
佳源的业务状况和财务状况与'B'和'B+'评级中国房企的水平相当，其约300亿元人民币的权益合同销售额低于大部分'B+'评级房企的水平——这些房企的销售额为400亿-600亿元人民币，但合生创展集团有限公司（B+/稳定；销售额为300亿元人民币）和花样年控股集团有限公司（B+/负面；销售额为350亿元人民币）除外。
佳源的业务状况受到其购于数年前的长三角地区优质土地储备的支持——得益于其土地储备，该公司的利润率稳健。惠誉预计，2021年佳源合并杠杆率将为40%-45%，与海伦堡中国控股有限公司（B+/稳定）等大部分'B+'评级同业40%-50%的水平相似。佳源的EBITDA利润率（不含资本化利息）逾30%，在平均EBITDA利润率为20%-25%的同业中处于最高水平之列，这对其评级起到支持作用。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括
- 2021至2022年间权益销售额每年增长5%-10%；
- 2021至2022年间现金回收率为80%；
- 2021至2022年间购地款占销售回款的40%-45%，以保持可支持约三年开发需求的土地储备；
- 2021至2022年间建安成本相当于销售回款的40%-45%
关键回收率评级假设
惠誉的回收率分析假设，作为一家资产交易型公司，佳源若破产将走清算程序。
扣除10%的行政费用。
清算方法
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。
鉴于佳源高利润产品的EBITDA利润率逾30%，对其调整后库存适用20%的折扣率。
对贸易应收账款适用30%的折扣率。这与惠誉对其他中资房企的处理方法一致。
对物业、厂房及设备适用40%的折扣率，原因是需要时佳源可出售该项物业资产以偿还债务。这与惠誉对其他中资房企的处理方法一致。
考虑到佳源投资物业资产的租金收益率及地理位置，对其投资物业组合适用50%的折扣率。
对超额现金适用40%的折扣率——超额现金等于可用现金（2020年末为90亿元人民币）减去三个月合同销售额（约64亿元人民币）。
对受限制的现金适用0%的折扣率。
对高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR1'。但是，佳源高级无抵押债券的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具回收率评级上限为'RR4'。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 持续保持稳健的公司治理；
- 成功为将到期债券进行再融资，且债务期限结构得到改善；
- 佳源及佳源创盛的合并杠杆率持续低于50%。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 若未来18-24个月内佳源未满足惠誉的正面评级展望指引条件，惠誉将调整该公司的评级展望至稳定。
流动性及债务结构
资本市场到期债务规模庞大：惠誉预计，未来12个月内佳源将持续面临高额资本市场债务到期，其中3.275亿美元将于2021年10月可回售，1.45亿美元将于2022年3月到期，1.03亿美元将于2022年5月到期。
佳源持续在境外债务市场融资，有充足的时间来应对到期债务，且今年迄今销售表现稳健，这些因素缓解了其较高的再融资压力。佳源分别于2020年10月、2021年1月和2021年5月发行了2-2.75年期的5亿美元、3亿美元和1.3亿美元高级票据，以为其短期内资本市场到期债务进行再融资。
2020年末佳源持有不受限制的现金90亿元人民币，足以覆盖其71亿元人民币的短期债务。
发行人简介
佳源是中国的一家中小型房企，专注于长三角二三线城市及卫星城市。该公司于2016年在香港联交所上市。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
佳源的“集团架构”ESG相关度评分项得分为'4'分，原因在于，该公司存在大规模关联方交易，这对其信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
佳源的“治理架构”ESG相关度评分项得分亦为'4'分，原因在于，该公司的股权高度集中于单一最大股东。这对佳源的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除上述问题之外，ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级