标普：开发商房屋交付未能与合同销售齐头并进

香港，2019年4月2日—中国开发商的营收结转并未与合同销售齐头并进，可能的原因是现金流趋紧情况下开发商延长建设周期。标普全球评级今日表示，随着开发商采取合联营模式的项目增多，透明度下降，营收结转与合同销售未同步跟进的趋势，引发了对合同销售数据可靠性的疑虑。 2018年获得标普评级的中国开发商营收平均增长25%，而2016年合同销售额增长40%。由于行业平均建设周期一般为两年，因此我们原本预期的2018年结转营收要高于实际数据。64%受评开发商的实际营收低于我们的预期数值。 标普全球评级信用分析师廖美珊表示：“2018年流动性趋紧迫使开发商留存更多现金，即使在项目正产生现金流的情况下，土地收购也优先于项目建设支出。延迟结转可能是开发商故意延迟项目交付和收入确认，以熨平增速。” 营收结转放缓也引发了开发商合同销售额（未审计）是否能真实反映收入确认额的疑虑。有时合联营实体销售额按归属比率计算的金额可能会低于完工时实际确认的金额。对于那些开发商拥有控股权并实施并表的合联营项目，计算时所使用的归属比率也可能过高。 2018年受评开发商合联营项目中少数股权占总权益的百分比进一步升至27%，2017年为21%，而在合联营模式还不很普遍的2015-2016年该比率仅为15%左右。该趋势下某些部分可能为明股实债。 我们认为，随着开发商借助合联营模式进行扩张，财报透明度持续弱化。多数受评开发商综合了非并表项目的穿透性杠杆比率呈现改善，其中合联营项目的数据也会按股权比例合并。而问题是这些数据未经审计。此外，开发商还可以在项目完成时收购合联营项目，将整个项目完全并表，这可能进一步扭曲财务数据，令情况更加复杂。 利润率创新高，帮助降低2018年财务杠杆水平 2018年利润率创纪录新高，抵消营收增速低于预期的不利影响。受评开发商平均毛利率从2017年的32%升至33%，息税及折旧摊销前利润率从29%升至31%。一些开发商利润率增幅高达5个百分点，削弱营收增速下降的影响。 2018年另一个值得注意的趋势是一些开发商改善了债务杠杆，其中一个原因是开发商控制土地收购支出。约60%受评开发商2018年债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）的比率下降。2018年债务对EBITDA比率中值从2017年的6.7倍改善至5.9倍。 与之相反，2018年EBITDA对利息的覆盖率则从2017年的2.7倍弱化至2.6倍。这反映出廉价融资的终结，2018年下半年来自银行的流动性、境内外资本市场和其他影子银行信贷都尤其紧张。多数认为融资环境趋紧是开发商控制土地收购支出、设定更温和增长目标的信号。 那些决定不换挡的开发商，杠杆水平和流动性均变差。总体而言，鉴于开发商维持着良好的盈利能力，以及销售结转逐步跟上，我们预期今年财务杠杆可能会继续温和改善。不过这也需要开发商在土地收购方面保持审慎，而今年土地市场已再次开始升温。 我们预期信用分化趋势将加剧，我们近期采取的评级行动就体现了这一趋势。2019年3月我们上调时代中国控股有限公司（时代中国控股：BB-/稳定/--）和旭辉控股（集团）有限公司（旭辉集团：B/稳定/--）的评级，将中国奥园集团股份有限公司（奥园：B+/正面/--）的评级展望调整至正面。时代中国控股和奥园通过控制土地收购支出，改善杠杆水平。我们上调旭辉集团评级是考虑到该公司规模和多元化程度的持续改善，且我们预期其杠杆水平不会大幅上升。而另一方面，我们于2019年4月1日将宝龙地产控股有限公司（宝龙地产：B+/负面/--）的评级展望调整至负面，原因是该公司去杠杆步伐逊于我们的预期。 开发商公布的2019年销售增长目标更为保守，平均目标为20%，而2018年取得的销售增长率为46%。鉴于自2014年前次周期以来，许多受评开发商的规模已扩张逾一倍，我们预期行业增长势头将减缓。 廖美珊表示：“我们认为2019年中国住宅房地产市场增速将减缓，主要归因于低线城市需求趋弱，投资预算下降，以及开发商扩张目标较为温和。” 今年1-2月销售相对疲软，但近几周已显示出增强迹象。这可能意味着今年的增幅可能最终会高于部分开发商设定的温和增长目标。其中一个关键的问题是开发商此前取得的合同销售是否以及何时得以结转确认。 本报告不构成评级行动。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级