标普：因业务地位增强，金科股份评级上调至“BB-”；展望稳定（完整评级公告）

- 得益于扩大规模及保持经营效率，金科地产集团股份有限公司（金科股份）将能够经受更严峻的行业环境。 - 受高周转住宅开发的稳固现金流生成能力及审慎资本支出的推动，该中国开发商的降杠杆趋势将持续。 - 2021年4月7日，标普全球评级将金科股份的长期主体信用评级从“B+”上调至“BB-”，并将该公司担保的未到期优先无抵押债券的长期债项评级从“B”上调至“B+”。 - 展望为稳定是因为我们认为，未来12个月金科股份将更注重经营效率的提升而非规模扩张，从而其财务杠杆将自当前水平小幅下降。 香港，2021年4月8日—标普全球评级7日宣布，对金科股份采取上述评级行动。 我们上调金科股份评级，缘于该公司扩大运营规模并提高地域分散程度，从而增强其业务地位。尽管行业环境更趋严峻，其业务能力的提升将带来盈利的稳定性。该公司将更注重经营效率而非规模扩张，未来12-24个月其财务杠杆将下降。 我们认为，金科股份将保持其稳固的运营效率和规模扩张所带来的业务地位的提升。过去两年该公司的高周转项目使其保持着65%的去化率、85%-90%的现金回款率和13%的资本回报率，上述比率皆高于行业平均水平。随着近年来在大本营以外的其他城市拥有良好纪录，我们认为金科股份已实现从区域性开发商到全国性开发商的转变。 该公司注重经营效率，从而能降低对债务的依赖程度，并降低杠杆水平。尽管金科股份维持低杠杆率的时间比同业更短，但受收入结转增长以及在紧张融资环境下审慎的增长意愿的支撑，我们预计未来24个月其杠杆率将逐渐改善。金科股份拥有平稳的收入结转计划，使得其收入增长贴合合约销售增长。其交付周期通常在项目收购后的两年左右，因此年底预售中60%-70%能够在第二年进行收入结转。截至2020年底，约1,350亿元人民币的未结转销售在资产负债表中计为合约负债，这支撑了我们对未来的收入预测。 我们预计2021年底金科股份的穿透债务对EBITDA比率（按权益比例对联合营项目进行并表）将自2020年的4.7倍改善至4.5倍，而合并债务对EBITDA比率将从2020年的5.3倍改善至约5倍。该公司能够维持规模并改善杠杆率，与其他相似受评同业相符，因此我们在可比评级分析中对其上调一个级别。 金科股份重庆业务占比高的问题获得改善，增强了将来盈利的稳定性。我们预计该公司将保持稳定、均衡的开发业务结构，销售额的40%左右将来自华东，20%左右来自重庆，其余部分则由西南、中部和华南地区按大致相同比例贡献。重庆地区的合约销售和土地储备占比已从2018年的40%下降至不足20%，意味着金科股份对区域市场和政策的依赖有所降低。这可以避免其利润率和利润规模像以往行业周期一样因为重庆市场的波动而受到影响。 我们认为金科股份的利润率和全行业一样存在压力。由于近几年70%-80%的新增土地储备来自招拍挂渠道，2021年、2022年该公司的毛利率将小幅下降至21%-22%区间。金科股份在实现超过行业平均水平的毛利率的方面并无优势。2020年其新增土地储备楼面成本达到平均估计销售价格的35%-40%，高于行业平均。该公司计划拓宽招拍挂以外的购地渠道，如项目收并购、综合体、文旅项目、养老地产等，但这些方面尚未取得实际成绩。 为适应盈利空间下降的行业环境变化，金科股份的业务重心正在从纯刚需市场向改善型住房市场和高端市场转移。虽然这些市场可能存在一定溢价，但因为偏离之前产品标准化、追求成本效益的经营策略，金科股份可能会面临执行风险。 我们预计，由于高周转项目带来强劲的现金流，2021年、2022年金科股份债务增速将处于5%-10%的温和水平。高周转项目的现金流将在一定程度上缓和开展需要较多资本投入和较长周期的新项目带来的执行风险。2020年该公司经营性现金流（扣除利息支出、未计投资活动）达到正的66亿元，有息债务规模基本不变。我们预计在未来12-24个月，招拍挂基础上的高周转项目将继续构成金科股份的“现金牛”，支持该公司向规模更大、周期更长的项目拓展。 在兼顾项目合并与营收和利润增长的过程中，金科股份少数股东权益在总权益中的占比可能会小幅下降。2020年末50%的少数股东权益占比（含物业管理公司上市募集资金）在全行业处于较高水平，原因在于金科股份并入了许多2016年以来与其他开发商共同成立的合营、联营项目。 展望为稳定是因为我们认为，未来12个月金科股份将更注重经营效率的改善而不是规模的扩张。强劲的合约销售将带来稳定的现金流，从而减轻该公司在满足业务需求过程中对债务的依赖，因此其财务杠杆将有所下降。 如果由于土地成本上涨、目标城市竞争加剧，金科股份的盈利能力显著下降，或由于项目的交付出现意料之外的延迟，其收入的结转慢于我们预期，我们可能会下调评级。这些负面状况可能会说明项目层面的执行出现了倒退。如果合并债务对EBITDA比率超过6倍或穿透债务对EBITDA比率超过5.5倍且无改善迹象，则有可能触发评级下调。 如果金科股份借助强劲合约销售实现营收显著增长，同时进一步严化财务政策，审慎拿地和举债，使其合并及穿透债务对EBITDA比率持续低于4.5倍，那么我们可能会上调该公司评级。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级