惠誉下调力高评级至'CC'并撤销其评级（完整评级公告）
Fitch Ratings - Hong Kong - 28 Sep 2022: 本文章英文原文最初于2022年9月27日发布于：Fitch Downgrades Redco to 'CC'; Withdraws Ratings
惠誉评级已将中国房企力高地产集团有限公司（Redco Properties Group Ltd，“力高”）的长期外币发行人违约评级自'CCC-'下调至'CC'，同时将其高级无抵押评级自'CCC-'下调至‘CC’，回收率评级维持在'RR4'。
评级下调的原因是，力高的流动性趋弱，且短期资本市场债务的兑付风险加剧。此外，有媒体报道称，该公司未能按时在30天宽限期内支付八月份到期的债券利息。
鉴于除已发布的公告外，力高未向惠誉提供补充信息，惠誉未能对上述未按时付息情况进行核实。
由于力高选择停止参与评级进程，惠誉无法拥有足以支持上述评级的充分信息，因此，惠誉已撤销力高的评级，并不再为力高提供评级或分析服务。
关键评级驱动因素
债券付息状况不明：媒体报道称，力高未能在2022年8月6日支付于当月到期的票息率为11.0%的REDPRO美元票据利息，鉴于力高未对此发表任何公开声明，惠誉无法核实这一消息的准确性。
偿债风险加剧：惠誉认为，力高可能无法在短期内进入资本市场融资，预计将依靠在手现金和内部资金兑付2023年即将到期的债务。截至2022年6月末，力高持有非受限现金29亿元人民币（55亿元人民币的受限现金除外），不足以覆盖其67亿元人民币的短期借款，包括一年内到期的31亿元人民币优先票据。
合同销售额疲软：2022年前8个月，力高的合同销售总额同比下跌39%至179亿元人民币。惠誉认为，销售复苏前景在短期内仍不确定。销售额疲弱将继续掣肘公司的现金流生成能力，令流动性缓冲空间进一步收窄。
评级推导摘要
媒体关于其未能按时付息的报道凸显力高的偿债风险攀升，惠誉对该公司的评级将这一因素纳入考量。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 合同销售额与当前负面市场情绪一致，处于恶化态势；
- 无购地。
关键回收率评级假设
惠誉的回收率分析假设力高若破产将走清算程序，原因在于其本质上是一家资产交易公司。
惠誉根据标准假设扣除10%的行政费用。
惠誉使用倍数假设工具推导得出EBITDA倍数为4倍，以估测持续经营价值。鉴于房地产行业的特性，清算价值方法下的价值始终高于持续经营价值。
清算方法：
清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。
- 对应收账款适用20%的折扣率。该处理方法符合惠誉的回收率评级标准。
- 对投资物业适用80%的折扣率。力高的投资物业组合主要包括二、三线城市的商业建筑，其隐含收益率为1%-2%。惠誉认为80%的折扣率比较合适是因为，投资物业组合清算价值的隐含租金收益率将提升至6%，而这在二级市场交易中属于可接受的水平。
- 对物业、厂房及设备适用50%的折扣率，主要包括价值较低的建筑物。
- 对净库存适用44%的折扣率。力高的库存主要包括竣工待售物业、在建物业及拿地保证金/预付款。对不同的库存类别适用不同的折扣率，得出适用于净库存的综合折扣率。
- 对已竣工待售物业适用30%的折扣率。已竣工商品房更接近于随时待售库存。力高2022年上半年的毛利率为10%-15%，与行业整体水平相当。因此，惠誉对此适用30%的折扣率。
- 对在建物业适用50%的折扣率。与竣工项目不同，在建物业的销售难度更大。此类资产目前的进度不一。适用50%的折扣率之前的在建物业余额已扣除经利润率调整后的客户定金。
- 对合资净资产适用50%的折扣率。合资资产通常包括竣工单位、在建物业和土地储备。适用50%的折扣率与惠誉对库存适用的基准折扣率一致。
- 对超额现金适用100%的折扣率。考虑到中国房地产开发行业的监管环境，可用现金（含预售监管现金）通常优先用于完成房地产建设项目（包括用于支付应付账款）。应付账款净额（应付账款减去可用现金）的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。不过，惠誉假设，力高无超出未偿应付账款的可用现金可用于其他偿债目的，因此对超额现金适用100%的折扣率。
对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR1'。但是，高级无抵押债务的回收率评级上限为'RR4'，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。
评级敏感性
鉴于力高的评级已被撤销，评级敏感性因素不再适用。
流动性及债务结构
流动性吃紧：2022年6月末，力高持有非受限制现金29亿元人民币（不包括受限制现金55亿元人民币），不足以覆盖其短期贷款67亿元人民币（包括一年内到期优先票据31亿元人民币）。
发行人简介
力高成立于1992年，是一家建筑装修公司，业务涉及物业销售和建造及项目管理服务。2020年和2021年，物业销售在该公司营收中的占比超过90%。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
力高在财务透明度方面的ESG相关度得分为 ‘4’，原因是与其可能未按时付息及偿债计划相关的披露不足，这对力高的信用状况产生了负面影响，并与其他因素一起构成本次评级的相关因素。
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
评级撤销以后，惠誉将不再为力高提供ESG相关度评分。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级