标普：确认合生创展“B”评级；展望稳定（完整评级公告）

- 合生创展集团有限公司（合生创展）在中国一线城市的开盘项目销售状况良好将为其流动性提供支撑。 - 合生创展充足的可动用现金余额足以覆盖短期债券和银团贷款。这在一定程度上缓解了该公司未来12个月的流动性风险。我们认为该中国房地产开发商能够保持稳固的银企关系，这对维持信用状况至关重要。 - 我们确认合生创展的长期主体信用评级为“B”。 - 评级展望稳定反映我们预计，得益于良好的销售状况和稳固的银企关系，未来12个月合生创展将维持流动性状况。 香港，2023年9月14日—标普全球评级今日宣布，采取上述评级行动。 我们确认合生创展的评级，缘于我们认为该公司对一线城市的高敞口将支撑其销售额增长，而销量增加将稳定合生创展未来12个月紧张的流动性。 合生创展2023年合同销售额有望增长5%-10%至380亿-400亿港元。该公司2023年前八个月销售额达到了180亿港元。我们认为2023年余下时间里，合生创展开盘项目的销售状况应较好，并且能达到我们的全年预测值。尤其是，位于上海的大型项目可能会贡献130亿港元的销售额。我们预计，将于2023年下半年开盘的其他项目的可售货值为400亿-450亿港元。 合生创展充足的可动用现金余额将缓解未来12个月的流动性风险。截至2023年6月30日，该公司的短期债务规模为291亿港元，而我们预计其可动用现金余额约为140亿港元（不包括预售资金监管账户的现金）。因此该公司现金对短债的覆盖率为48%。 我们认为，合生创展将利用内部资源和非受限的销售回款来偿还未来12个月到期的56.5亿港元美元债和银团贷款。 银行贷款的再融资风险貌似可控。这得益于合生创展稳固的银企关系。截至2023年6月30日，该公司报表债务中约82%为银行贷款。我们预计该公司将保持稳定的银行融资渠道。 2023年8月，合生创展通过兴业银行以经营性物业抵押贷款将6.63亿元人民币商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）进行了再融资，CMBS原本于2023年9月回售。此前在2022年12月，该公司通过中国邮政储蓄银行对65亿元人民币营运资金贷款进行了再融资，贷款原本于2023年4月到期。 此外，合生创展还于2022年末与中国银行、中国建设银行及中国邮政储蓄银行签订了战略合作协议。 投资性房地产和财务投资可以提供额外资金。截至2023年6月30日，合生创展已抵押约520亿港元的投资性房地产资产，获得了225亿港元的贷款。由此可知该公司的贷款价值比为43%。我们认为合生创展可能将贷款价值比提高至50%左右。 此外，合生创展财务投资规模为57亿港元，其中16亿港元是在中国香港或美国上市的公司股票。尽管我们在计算时并未将上述投资视为流动性资源，但是我们认为，在有需要时它们仍然可以潜在地为该公司提供资金。 债务减少和利润率复苏或将改善合生创展的杠杆率。我们预计，该公司2023-2024年的调整后债务规模将从2022年的1,020亿港元降至880亿-930亿港元。这在一定程度上反映了该公司稳健的经营性现金流。 随着更低利润率存货项目的结转，合生创展2023-2024年的房地产开发利润率可能也会从2022年的34.7%向40%恢复。我们预计，合生创展2023-2024年的杠杆率（债务对EBITDA比率）将从2022年的12.3倍改善至7.4倍-8.9倍。 评级展望稳定反映我们认为，得益于销售前景逐渐改善，未来12个月合生创展有望维持稳定的流动性缓冲。随着销售额和利润率增长，该公司的杠杆率也可能改善。 若合生创展的流动性弱化，我们则可能下调其评级。可能原因有：（1）销售额低于我们的预期；以及（2）再融资渠道收紧。 若出现以下情形，我们则可能上调合生创展评级：（1）该公司大幅降杠杆，使得经调整债务对EBITDA比率向6倍改善且EBITDA利息覆盖倍数保持在2倍以上；或（2）该公司提升市场地位，使得销售额和收入大幅增长，超出我们的预期，同时保持较高的利润率和审慎的杠杆率。 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级