标普：市场化交易电量增加，三峡集团“A”评级获确认；展望稳定（完整评级公告）

- 中国长江三峡集团公司（三峡集团）的水电和可再生能源发电厂的市场化交易电量增加，加大了公司经营业绩的波动。 - 同时，三峡集团的可再生能源发电资产占比和海外业务敞口增加，帮助提升其收入来源的多元化度。 - 我们认为，三峡集团将继续获得中央政府的特别支持。 - 2024年9月23日，标普全球评级确认三峡集团的长期主体信用评级“A”。 - 评级展望稳定反映我们预期，未来2年，该公司将保持其在国内清洁能源供应领域的领先地位并保持稳定的现金流，同时对债务增长保持审慎。 香港，2024年9月24日—标普全球评级9月23日宣布，采取上述评级行动。 三峡集团获得中央政府特别支持的可能性依然极高。该公司是国内最大的清洁能源发电商，同时还在持续履行关键的社会职能，例如防洪以及在长江三峡段提供航运服务。长江是中国最重要的航道。三峡集团归政府全资所有，负责执行中央政府的指令，必要时公司将社会利益置于经济利益之前。 三峡集团通过市场化机制出售的电量将稳步增长。2022至2023年该公司的市场化交易电量占比从前几年的约20%上升至超过40%。这源于乌东德和白鹤滩水电站正式投产，且其发电均通过市场化协商方式出售。因此，我们预计，随着中国电力行业改革深化，三峡集团的经营业绩的波动也将加大，其行业风险相应上升。 相较煤电或可再生能源发电，三峡集团水电业务的量价风险依然不大。双边合同是直接与接收省份的电网公司签订，而非零售商或终端用户。对于市场化交易电量，电价以该省全部市场化交易平均价为基础，双方协商后进行微调确定。 我们认为，在更加市场化的环境中，三峡集团的水电将比煤电和可再生能源等其它电源更具竞争力。水电不产生碳排放，且发电比风电和光伏更为稳定且更可预测。水电成本更低（约0.3元人民币/千瓦时，其它电源平均成本约为0.4元人民币/千瓦时）也增强了它的竞争力。 我们认为，未来2至3年，随着市场化交易电量显著增加，水电以外的其它可再生能源发电的价量风险在上升。公司的整体竞争力应与其它几家主要发电企业相当。三峡集团的部分可再生能源发电厂靠近集团旗下大型水电厂，可共享输电通道且有充足备用容量。相较同业，三峡集团有更多海上风电资产，在全国性可再生能源装机容量快速增长的背景下，其在利用率方面或许能为公司带来一些优势。 三峡集团扩张可再生能源发电业务，提高了资产地域分布和电源种类的多元性。该公司通过子公司中国三峡国际股份有限公司（三峡国际）在南美、欧洲和南亚等海外市场的业务敞口，进一步提高其收入来源的多元化程度。三峡集团是全球最大的水电公司，同时也是全球十大发电企业之一。 我们认为，未来2至3年，三峡集团的杠杆率不会大幅降低。由于公司发展大规模可再生能源发电资产和环保业务，此期间的资本支出将依然高企。这些业务的平均回报低于大型水电厂。我们预测，未来2至3年，三峡集团的经营性资金流（FFO）对债务的比率将维持在13%左右。 即便如此，国内利率相对较低且政府为可再生能源行业提供政策支持，降低了三峡集团的融资成本，再融资难度亦较低，特别是通过大型国有银行。我们预计，未来2至3年，该公司的FFO对现金利息的覆盖倍数将为5.0-5.5倍。 未来24个月三峡集团稳定的评级展望反映我们对中国主权信用评级的展望。鉴于极高的政府特别支持可能性，该公司评级与主权信用评级同步变动。前提是三峡集团能够维持至少“bb-”的个体信用状况（SACP）。 在个体层面，我们预计2024-2026年三峡集团的关键信用指标将小幅回升。受大型新水电项目和可再生能源项目所带来现金流的支撑，我们预计同期FFO对债务比率将为13%-14%，FFO现金利息覆盖倍数约为5倍。 如果我们下调中国的主权信用评级，或者如果我们认为三峡集团获得政府特别支持的可能性下降，我们则可能下调该公司评级。三峡集团SACP评估变动未必会引起其评级变动。 极端情形下，如果我们将三峡集团SACP从“bbb+”下调至“b+”或更低，我们也可能下调评级。 如果三峡集团FFO对债务比率靠近9%，或FFO现金利息覆盖倍数靠近3倍，且没有改善迹象，我们则可能下调SACP评估。可能情形包括： - 未来三至四年内该公司激进举债进行新投资，而没有采取对策以修复资产负债表。 - 监管法规的变动导致大型水电站的现金流减少。 - 水文或地质条件的重大永久性变化导致三峡集团大型水电站的利用率下降。 - 由于利率上升，该公司无法保持较低的再融资成本。 未来24个月内如果我们上调中国的主权信用评级，或者三峡集团SACP评估从“bbb+”大幅改善至“a”，我们则可能上调该公司评级。 如果三峡集团FFO对债务比率能保持在23%以上水平，我们则可能将SACP上调至“a-”。如果该公司资本支出更为审慎，或筹集大量股本以改善资本结构，则可能出现上述情形。 环境、社会及治理 在三峡集团的信用评级分析中，环境因素具有正面影响。该公司拥有78吉瓦水电装机容量，对中国减少碳排放有重大贡献。该公司拥有两座全球最大的水电站，其发电量约占中国水利发电的20%。 政府法规大力支持中国水电行业，缘于大型水电项目还能应对重大洪灾、灌溉和航运问题。 三峡集团还大力投资非水电可再生能源。我们估算该板块占该公司EBITDA的逾20%。这些项目的收入能够缓解水文条件的影响并支撑更稳定的利润率。该公司还将获得更多的政策和融资支持。 此外，三峡集团还拥有环保业务。该公司每年环保业务预算约200亿元人民币，主要用于长江沿岸的政府和社会资本合作（PPP）废水处理项目。 社会与治理因素对信用评级的影响为中性。在支持水库区域大规模搬迁以及恢复地方经济方面，三峡集团发挥了重要作用。这占该公司水电站资本支出的较大比重。 我们预计三峡集团将继续为保护长江沿岸生态系统做贡献，这与该公司扩张环保业务的策略一致。大坝对于防洪、灌溉和航运亦较为重要。出于上述目的，三峡集团可能牺牲发电量，特别在汛期。 该公司拥有成熟的治理架构和严格的内控流程，以缓解投资风险。 相关研究 - 中国将继续引领海上风电装机增长，2024年8月29日 - Industry Credit Outlook Update Asia-Pacific: Utilities，2024年7月18日 - 中国国有发电企业将依靠举债支持能源转型，2024年4月14日 - China Three Gorges International Ltd.，2024年1月2日 - 电力需求放缓，中国发电企业能源转型将提速，2023年11月6日 - China Three Gorges Corp.，2023年8月20日 - 中国电力市场化改革深化，电企的行业风险上升，2023年6月30日 - 确认中国多家发电企业评级；展望稳定，2023年6月30日 注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。 来源：标普全球评级