惠誉确认九江城发'BBB-'的评级；展望稳定（完整评级公告）

Fitch Ratings - Hong Kong/Beijing - 07 May 2024: 本文章英文原文最初于2024年5月6日发布于：Fitch Affirms Jiujiang Municipal Development Group at 'BBB-'; Outlook Stable 惠誉评级已确认中资企业九江市城市发展集团有限公司（Jiujiang Municipal Development Group Co., Ltd.，“九江城发”）'BBB-'的长期外币和本币发行人违约评级，展望稳定。惠誉同时确认九江城发已发行高级无抵押美元债券的评级为'BBB-'。 本次评级确认是基于惠誉于2024年1月12日发布的最新版《政府相关企业评级标准》及最新版《公共政策营收支持企业评级标准》。九江城发是九江市的一家综合城市开发商。本次评级反映出惠誉预期，九江城发将在需要时获得九江市政府提供的额外支持。 九江城发最终由九江市国有资产监督管理委员会（九江市国资委）通过九江市国有投资控股集团有限公司（九江市国控集团）全资拥有。九江市国控集团是九江市国资委直接全资拥有的资产投资和管理平台。惠誉将九江城发视为一家承担公共职能的政府相关企业，与九江市政府之间具有强关联性，惠誉据此将九江市政府视为九江城发的实际支持者，直接对九江城发采用《政府相关企业评级标准》以评定其评级。 关键评级驱动因素 支持得分评估结果“极有可能” 惠誉依据其《政府相关企业评级标准》，评定九江市政府在必要时向九江城发提供额外支持的可能性为“极有可能”，反映出九江城发的支持得分为35分（该指标最高得分为60分）。这是惠誉对该公司支持责任和支持动机因素的综合评估结果。 支持责任 决策和监管“很强” 鉴于九江市国资委对九江城发的最终所有权，九江市政府直接控制和监督九江城发。九江市政府任命九江城发的高级管理层、批准该公司的重大投融资计划以及密切监督该公司的运营和财务表现。九江市政府密切控制九江城发对具有高度战略重要性的项目的执行。 支持先例“强” 九江城发作为九江市从事城市开发业务的核心政府相关企业一直获得政府大力支持。九江城发自2017年成立以来获得的支持包括国有股权无偿划转、资产和现金注入以及九江市政府的补贴。受国有股权和资产划转的推动，截至2021年末，九江城发的实收资本和资本公积自2017年末的229亿元人民币增至687亿元人民币，对总资产增长的贡献度超过40%。 在九江城发受政府指示转出资产，以及获资产注入之后，2022年九江城发的实收资本和资本公积随后出现波动，降至586亿元人民币，此后于2023年升至611亿元人民币。九江市政府计划向九江城发注入约180亿元人民币的资产，以使其资产规模和运营保持稳定，但相关时间框架和具体资产尚未确定。惠誉预计，九江城发将维持其城市开发商的职能，中期内将继续获得政府支持。2021至2023年，该公司获得的政府补贴在其税前利润中的平均占比逾85%。 支持动机 维持政府政策职能“强” 九江城发在九江市的城市开发中发挥战略作用。这包括建设保障性住房，以及城市基础设施（如交通枢纽、公路系统和公共事业项目）。因此，该公司是九江市整体发展不可分割的一部分。据此，该公司若违约可能影响该市的社会和经济发展。九江城发若违约，九江城发下属承担公共职能的子公司或将在政府指导下介入以缓和影响，但子公司不可能完全取代九江城发。 蔓延风险“强” 惠誉认为，九江城发若违约可能损害当地其他政府相关企业的融资通道并推高此等企业的融资成本。此外，九江城发若违约还可能有损于九江市政府的声誉。这是因为九江城发及其子公司在资本市场为其基础设施和公共服务项目筹集资金。另外，该公司保持充足的银行授信额度，并已发行了各类境内债务工具，截至2023年末债券在其债务总额中的占比约为51%。 独立信用状况 惠誉基于九江城发“中等”风险状况及‘b’的财务状况，评定九江城发的独立信用状况处于‘b’类别。惠誉基于九江城发主要指标（以净债务与EBITDA之比衡量）评定九江城发的独立信用状况为'b+'。 风险状况：“中等” 惠誉评定九江城发的风险状况为“中等”，反映出该公司收入风险、支出风险，以及负债和流动性风险的评估结果均为“中等”。 营收风险：“中等” 惠誉评定九江城发的营收风险为“中等”反映出该公司的需求特征、定价特征评估结果均为“中等”。九江城发作为九江市的综合城市开发商，在该市的城市开发中发挥主导作用。考虑到九江市的经济增长前景，惠誉预期，市场对该公司服务的需求将持续增长。九江城发的定价能力仍然适中，这体现为其毛利润率为正值。 支出风险：“中等” 惠誉评定九江城发的支出风险为“中等”反映出该公司的运营成本与供应风险、投资规划评估结果均为“中等”。该公司的成本结构稳定，多数运营支出为可变成本且可以转化为收入。该公司运营所需资源和劳动力供应充足，波动性有限。该公司重大投融资规划需经政府批准，且执行记录良好。 负债和流动性风险：“中等” 惠誉评定九江城发的负债和流动性风险为“中等”反映出该公司负债特征、流动性特征评估结果均为“中等”。九江城发的债务结构合理。在九江城发的债务总额中，银行贷款占42%，各类债券工具占51%，融资租赁和其他融资占7%。截至2023年末，该公司持有短期债务231亿元人民币，占总债务的38.7%。短期债务占比较高是由于该公司债务集中于2024年到期。将于2024年到期的短期债务中，约95%为银行贷款和债券。 惠誉认为，九江城发拥有稳定的资本市场和银行融资通道，以供该公司现有债务再融资。截至2023年末，九江城发持有尚未动用的各类金融机构授信额度139 亿元人民币，以及89亿元人民币非受限在手现金可供偿债。 财务状况'b' 惠誉基于九江城发主要指标（以净债务与EBITDA之比衡量）评定九江城发的财务状况。惠誉预期，到2028年九江城发的杠杆比率将保持在21倍以上，因而该公司财务状况处于‘b’类别。从辅助指标来看，九江城发的总利息覆盖率处于'b'类别，流动性覆盖率处于‘bb’类别。辅助指标对最终财务状况评估的影响为非对称性，即只有较弱的覆盖率方会影响独立信用状况，这意味着尽管该公司流动性覆盖率较高，但惠誉仍未上调子级。 评级推导摘要 惠誉基于其《政府相关企业评级标准》评定九江城发的评级，反映出惠誉对九江市政府对该公司的决策和监管、向该公司提供支持的先例以及动机的评估结果。惠誉认为，九江市政府在必要时极有可能将介入并向该公司提供支持。此外，评级还考虑到惠誉依据《公共政策营收支持企业评级标准》评定该公司的独立信用状况为'b+'。 债务评级 九江城发票息率3.45%、2024年6月到期的3亿美元高级无抵押债券由该公司直接发行，因此该债券的评级与九江城发的长期外币发行人违约评级一致。该债券构成九江城发的直接、无条件、非次级及无抵押债务，且将与该公司所有其他现有及未来无抵押、非次级债务处于同等受偿顺序。 惠誉对九江城发的发行人违约评级采取的任何评级行动皆可能导致惠誉对上述债券评级采取相似评级行动。 关键评级假设 惠誉的评级情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2022年历史数据，2023年初步财务报告，以及惠誉2024至2028年的情景假设： 惠誉预期，九江城发将继续在九江市的城市发展中扮演关键政策职能，重点关注基础设施建设和土地开发。预期额外的资产注入不会显著改变九江城发的收入状况。 预期九江城发核心业务活动的营收的增速将与该地区经济增速相一致。 预计九江城发获政府补贴的增速与九江城发核心业务营收的增速成正比。该公司支出增速为惠誉根据其历史利润率估计得出。 预期九江城发的净资本支出将稳定，预测该指标与历史平均水平保持一致。 预期新增借款将弥补资金缺口，总债务规模每年增长3%。 评级敏感性 可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括： - 惠誉下调对九江市政府向九江城发提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点； - 惠誉下调对九江市政府提供支持的责任的看法，包括政府决策或监管，或支持先例趋弱； - 惠誉下调对九江市政府提供支持的动机的看法，包括九江城发维持政府政策职能趋弱，或该公司蔓延风险的影响趋弱。 可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括： - 惠誉上调对九江市政府向九江城发提供补贴、补助或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点； - 惠誉上调对九江市政府提供支持的先例的看法； - 惠誉上调对九江市政府提供支持的动机的看法，包括该公司维持政府政策职能或蔓延风险的影响趋强。 构成评级驱动因素的关键信息来源 评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。 环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素 除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。 发行人简介 九江城发是一家成立于2017年9月的国有有限责任公司，承担着九江市综合城市开发商的职能。该公司主要涉足基础设施建设、社会保障性住房建设、土地整理及一级开发、贸易、旅游及金融服务。 注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。 来源：惠誉评级