惠誉确认天誉置业的评级为'B-'；展望稳定
Fitch Ratings - Hong Kong - 08 Jun 2020: 本文章英文原文最初于2020年5月31日发布于：Fitch Affirms Skyfame at B-; Outlook Stable
惠誉评级已确认天誉置业（控股）有限公司（天誉置业）的长期外币发行人违约评级为'B-'，展望稳定。惠誉同时确认天誉置业的高级无抵押评级为'B-'，回收率评级为'RR4'。
上述评级是基于惠誉预计，未来几年天誉置业的杠杆率将保持在65%以下——尽管该公司寻求合同销售增长且其较小的土地储备规模将令其杠杆率有所上升。这些评级还基于，天誉置业的业务规模较小，EBITDA利润率与行业平均水平一致，周转率高，流动性充足，且再融资风险极低。
关键评级驱动因素
杠杆率将上升：2019年末天誉置业的杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）从2018年末的45%升至54%。惠誉预计，未来几年该公司的杠杆率将升至60%以上，但仍将低于65%（可能导致惠誉采取负面评级行动的杠杆率阈值）。天誉置业的土地储备仅能支持约3年的开发需求，且该公司计划大幅扩大合同销售规模，因此需要拿地，这将推高其杠杆率。但惠誉认为，天誉置业会尽力将杠杆率保持在65%以下——即使这并在需要的时候放缓增长。惠誉预计，天誉置业能将杠杆率保持在65%以下且同时保持可支持约3年开发需求的土地储备。
销售规模仍较小：2019年天誉置业的权益合同销售额为83亿元人民币，在'B-'评级房企中属最低行列——'B-'评级房企的权益合同销售额普遍为100亿元~200亿元人民币。惠誉预计，2020年天誉置业的权益合同销售额将增至99亿元人民币——尽管合同销售总额将同比持平（原因是该公司录得的合资项目销售额较2019年将有所下降）。2019年天誉置业的合同销售总额中约有50亿元人民币来自其分别持股40%和51%的两个合资项目，而2020年合资项目为该公司贡献的合同销售额预计将大幅下降。
惠誉认为，未来几年业务持续增长将令天誉置业的销售规模与'B-'评级同业的水平更加接近。2019年末天誉置业持有分布于12个城市的19个项目，覆盖多个区域，包括大湾区、广西、云南、重庆及江苏。业务规模的扩大还将降低天誉置业的地域和项目集中度风险。
再融资风险极小：天誉置业的流动性充足，2019年末可用现金与短期债务之比为0.8倍（2018年为0.9倍）。天誉置业19亿元人民币的短期债务包括7亿元人民币的银行贷款以及12亿元人民币的项目贷款——惠誉预计该公司的银行贷款将延展且项目贷款将以销售收入偿还。此外，天誉置业的资本市场债务规模有限（2020年和2021年到期规模分别为1,200万元人民币和3.55亿元人民币），再融资风险较低。
利润率和周转率可持续：2019年天誉置业的EBITDA利润率（不包括销售成本的资本化利息）从2018年的30%降至25%，原因是该公司2019年确认的销售收入主要来自二线城市利润率较低的项目，而利润率较高的旧改项目对其销售收入的贡献度有限。天誉置业的项目数量较少，因此与大型房企相比EBITDA利润率波动更大。
鉴于天誉置业通过多种渠道（例如旧改项目、面向青年创业项目的拍卖优惠以及并购交易）以低成本拿地的能力以及该公司投资新项目时设定的不低于25%的EBITDA利润率目标，惠誉预计2020至2023年间该公司的EBITDA利润率（不包括销售成本的资本化利息）将保持在27%左右。此外，2019年天誉置业的周转率（权益合同销售额与债务总额之比）为1.3倍，属'B-'评级同业中最高水平之列；惠誉预计，随着天誉置业合同销售额的增长，其周转率将保持在高位。
评级推导摘要
与'B-'评级同业相比，天誉置业的业务规模较小且杠杆率较高，此为其评级的主要制约因素。
天誉置业的权益合同销售额为80亿元人民币，在'B-'评级房企中属最低水平——鑫苑地产控股（鑫苑；B-/稳定）有限公司、新湖中宝股份有限公司（新湖中宝；B-/稳定）及国瑞置业有限公司（国瑞；B-/负面）的该指标分别为140亿元人民币、160亿元人民币及110亿元人民币。但有个例外：金轮天地控股有限公司（金轮天地；B-/稳定）的权益合同销售额比天誉置业更低，为30亿元人民币，但其评级受到非房地产开发业务的可观收入支撑。
此外，天誉置业的地域和项目多元化程度在同业中属最低水平——仅持有覆盖12个城市的19个项目。相比之下，鑫苑的项目覆盖15个城市，新湖中宝持有覆盖20个城市的30个项目，国瑞的项目覆盖21个城市。但是，天誉置业的流动性充足且再融资风险极低（可用现金与短期债务的比率为0.8倍且短期内到期的资本市场债务规模有限），这点与国瑞不同。
惠誉预计，未来几年天誉置业的杠杆率将升至60%以上，高于鑫苑和国瑞的50%-55%以及金轮天地的50%，与新湖中宝的水平相当——新湖中宝的公允价值调整后杠杆率为60%-65%。天誉置业的EBITDA利润率（不包括资本化利息）为25%-30%，与鑫苑25%的水平相似，但低于国瑞的30%、新湖中宝的30%-35%及金轮天地的30%-35%。天誉置业的周转率为1.3倍，在'B-'评级房企中属最高水平。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2020年和2021年权益合同销售额分别为99亿元人民币和124亿元人民币（2019年为83亿元人民币）
- 2020年和2021年EBITDA利润率（不包括资本化利息）为27%（2019年为25%）
- 2020年和2021年当年度销售回款率为75%（2019年为74%）
- 2020年和2021年拿地支出与销售收入的比率分别为54%和33%，以保持足以支持约3年开发需求的土地储备
- 2020年和2021年建安成本与销售收入的比率分别为44%和36%
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 除非天誉置业的业务状况显著改善，惠誉预计未来24个月内不会对其采取正面评级行动
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 权益合同销售额减少
- 杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量）持续高于65%
- EBITDA利润率（不包括资本化利息）持续低于20%
- 流动性状况恶化
最佳/最差情景评级分析
国际信用评级非金融企业发行人的评级在三年评级周期内最佳情景下的评级上调幅度 (定义为以正向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为三个子级，最差情景下的评级下调幅度 (定义为以负向衡量的评级转换的第99个百分位数，) 为四个子级。各评级类别最佳至最差情景的信用评级范围介于“AAA”到“D”之间。最佳和最差情景信用评级的评定基于历史表现。
流动性及债务结构
流动性充足：天誉置业的流动性充足，2019年末可用现金与短期债务的比率为0.8倍（2018年末为0.9倍）。天誉置业19亿元人民币的短期债务中，有7亿元人民币为银行贷款且惠誉预计这些它们将延展，剩余12亿元人民币主要是该公司重庆项目一笔项目贷款的余额。该项目贷款的还款时间已调整为，2020年偿还6.5亿元人民币（截至2020年4月，天誉置业已偿还3.9亿元人民币，预计将在今年下半年使用销售收入偿还剩余的2.6亿元人民币），2021年偿还剩余部分。天誉置业将于2020年到期的资本市场债务的规模较小（1,200万元人民币），将于2021年到期的银行借款及无抵押债券的规模亦较小（分别约为2亿元人民币和3.55亿元人民币）。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
ESG信用相关度（如有）评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。
来源：惠誉评级