惠誉确认先正达集团'A'的评级；展望负面
Fitch Ratings - Hong Kong - 10 Nov 2024: 本文章英文原文最初于2024年11月7日发布于：Fitch Affirms Syngenta Group at 'A'; Outlook Negative
惠誉评级已确认先正达集团股份有限公司（Syngenta Group Co., Ltd.，先正达集团）的长期发行人违约评级及高级无抵押评级为'A'，展望负面。
惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，采用自上而下的评级方法得出先正达集团的评级。这反映出，惠誉预计先正达集团的最终母公司中国中化控股有限责任公司（中国中化）在法律层面为其提供支持的动机为“低”，在战略和运营层面为其提供支持的动机均为“高”。
中国中化归国务院国有资产监督管理委员会（国务院国资委）全资拥有，因此惠誉依据其《政府相关企业评级标准》，采用自上而下的评级方法，在中国主权信用评级（A+/负面）的基础上得出对中国中化的内部看法。
先正达集团的负面评级展望与中国主权评级的评级展望一致。
关键评级驱动因素
中国中化与政府的关联性：惠誉将政府对中化集团的决策和监督权评估为“强”，原因在于，中国中化由中央政府全资拥有，中央政府直接任命中化集团的董事和高级管理人员，并对集团的主要决策施加重大影响。政府还以注资和补贴的形式为中国中化提供大量且持续的切实支持，为其境内兼并和海外收购铺平道路。
中国中化在中国的农用化学品供应方面发挥着举足轻重的作用，因此，惠誉评定该公司维持政府政策职能为“很强”。中国中化还承担种子和化肥行业的研发重任，致力于提高种子和粮食供应的稳定性，促进中国农村地区的繁荣。该公司若违约将带来的蔓延风险为“强”。由于中国中化及其子公司均为活跃的境内外债券发行人，持有可观资本市场存续债务，该公司若违约将制约其他国有企业的融资能力。
与母公司的关联性为评级提供支撑：惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》中“母强子弱”的评级路径，基于其对中国中化信用状况的内部评估结果得出先正达集团的评级。中国中化通过其全资子公司中国化工集团有限公司（中国化工，A/负面）间接拥有先正达集团全部股份。惠誉将中国化工视为一家中间法人实体，并预计最终母公司中国中化提供的支持将直接流向先正达集团。
运营层面的支持动机“高”：中国中化对先正达集团拥有绝对控制权，负责监督、监控和审批先正达集团的关键运营、投资和财务决策。先正达集团的董事会亦由中国中化任命。中国中化的董事长和总经理分别兼任先正达集团董事会的董事长和董事。
先正达集团是母公司旗下唯一一个农化平台，是母公司打造世界一流综合性化工企业战略的核心阵地。中国中化通过一系列转让和重组，将中化集团和中国化工的所有农化业务和资产（包括安道麦股份有限公司、中化化肥控股有限公司和中国种子集团有限公司的控股权）并入先正达集团。
战略层面的支持动机“高”：先正达集团控制着中国中化的全部农化业务，因而对中国中化具有重要的战略意义；这些业务具有良好的发展前景，并可为母公司带来国内外市场竞争优势。先正达集团对中国中化的财务贡献较大，约占中国中化EBITDA和总资产的30%以上。
法律层面的支持动机“低”：惠誉评定中国中化在法律层面上为先正达集团提供支持的动机“低”，原因在于先正达集团与中国中化不存在担保和交叉违约形式的法律关联性。
业务将自2025年开始温和复苏：由于植保行业渠道持续去库存令盈利承压，惠誉预期，先正达集团的净杠杆率 (以净债务与EBITDA之比衡量) 将在2024年达到峰值6.2倍，略高于2023年的6.1倍。惠誉预计，市场状况将在 2025年至2026 年得到改善，随着销售价格的企稳及原材料成本的下降，需求将恢复正常，拉动利润率提升及EBITDA 增长。鉴于此，惠誉认为先正达集团的净杠杆率将在 2026 年逐步降至 4.8 倍。
全球农业领军者：先正达集团具有强劲的业务状况，在全球植保和种子市场居领先地位。该公司提供丰富的农业产品和服务，业务覆盖100多个国家。先正达集团聚焦于研发密集型、利润率高且价格波动小的农化产品。其深厚的研发专业知识和广泛的分销渠道在中期内形成了行业准入壁垒。此外，政府及其母公司提供的支持亦增强了该公司在中国快速增长的农业市场中的地位。
评级推导摘要
先正达集团与其母公司在运营和战略层面的强关联性近似于中粮集团（香港）有限公司（中粮香港，A/负面）与中粮集团有限公司（中粮集团；全资拥有中粮香港）的关联性。
中粮香港是中粮集团用于全球运营的重要中间控股平台，通过从海外进口粮食及其他农产品协助中粮集团保障全国粮食安全。中粮集团对中粮香港拥有绝对的管理控制权，对其实施集中化资金管理，任命其董事，且二者时常有内部交易往来。类似地，先正达集团通过控制中国中化的全部农化资产对中国中化也具有重要战略意义，且在管理和运营层面与中国中化的集团架构高度融合。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2024年营收下降6.3%，2025年至2026年间营收增长2.8%；
- 2024年EBITDA利润率降至14.1%左右，2025年至2026年逐步升至16.1%左右；
- 2024年至2026年资本支出强度（资本支出与营收之比）为6.6%；
- 2024年至2026年无股权融资。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若中国主权评级展望调整至稳定，则惠誉将上调先正达集团的评级展望至稳定。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 惠誉对中国主权信用评级采取负面评级行动及/或政府为中国中化提供支持的可能性降低，且先正达集团与中国中化之间的关联性保持不变。
- 中国中化与先正达集团之间的关联性减弱
惠誉在2024年4月9日发布的评级行动评论中对中国主权评级的敏感性因素概述如下：
可能导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的主要因素包括:
- 公共财政：因财政赤字持续高企或者或有负债（如来自城投企业或金融部门的负债）显现的风险上升，政府一般性债务与GDP之比持续攀升，从而导致政府债务与'A'评级国家水平相比更为不利。
- 宏观经济：对中期增长前景的信心下降。
可能导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的主要因素包括：
- 公共财政：迅速缩减财政赤字，并在中期内稳定政府一般性债务在GDP中的占比，如通过持续强劲的经济基本面复苏或财政改革从结构层面改善地方政府的财政状况。
- 宏观经济：中期增长前景改善，人均 GDP更加接近‘A’评级主权国家水平，且中国在全球经济中的权重增加。
- 结构性特点：大幅降低宏观金融及主权资产负债表面临的相关或有负债风险，如通过在较长时间内将信贷增速维持在名义GDP增长水平之下，这将导致结构性特点中下调一个子级的QO指标被取消。
流动性及债务结构
流动性充足：截至2024年6月末，先正达集团持有可用现金逾270亿元人民币，而其短期债务超过980亿元人民币。然而，该公司持有约1,800亿元人民币可用授信额度，足以为其流动性状况提供支撑。
发行人简介
先正达集团是全球最大的农化公司之一，在植保、种子和作物营养产品市场占据领先地位。该公司在提高中国国家粮食安全及支持中国农业转型方面发挥着战略性作用。
与其他信用评级相关联的公开评级
先正达集团的评级为惠誉基于其对先正达集团母公司中国中化信用状况的内部评估结果得出；中国中化的评估结果为惠誉采用自上而下的方法基于中国主权信用评级得出。
构成评级驱动因素的关键信息来源
评级分析中使用的主要信息来源在下文列载的《适用标准》中已有披露。
宏观经济假设和行业预测
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环境、社会与公司治理(ESG)方面的考虑因素
除非本节内容另有披露，ESG信用相关度评分最高为3分，表示ESG问题因其性质或受企业管理的方式而对信用的影响为中性或仅对受评企业的信用状况产生极小影响。惠誉的ESG信用相关度评分不是评级流程中的输入项，而是对 ESG 因素在评级决策中的相关度和重要性的评估。
注意：本新闻稿为中文译本。如有疑问，请以英文版本为准。
来源：惠誉评级